Los inversores que tratan de ahorrar algunos puntos básicos en comisiones de gestión adoptando una gestión pasiva podrían terminar pagándolo caro en términos de rentabilidad. Creemos que la inversión pasiva en renta fija va asociada a graves problemas inherentes, tanto en términos estructurales como en su aplicación práctica.
Problemas estructurales que afrontan los inversores con la inversión pasiva en renta fija:
1. Los índices de referencia de renta fija no controlan la calidad crediticia
Los mercados de deuda han sido relativamente tardíos a la hora de crear y adoptar índices. Aunque el índice Dow Jones tiene más de 100 años de historia, el primer índice de deuda general no apareció hasta 1973, y fue creado por Kuhn Loeb & Co., que, como es lógico, copió la estructura de los índices de renta variable existentes en aquella época.
Esto ha generado un problema fundamental. Los principales índices de deuda están ponderados simplemente por la cantidad de deuda pendiente. Por tanto, las entidades que emiten cantidades crecientes de deuda –es decir, se endeudan más– son gratificadas con una mayor ponderación en el índice. En los principales índices no se aplican ajustes para tener en cuenta la calidad crediticia o el vencimiento.
Por tanto, una emisión BBB- a 30 años por valor de 1.000 millones de dólares tendrá la misma ponderación que una emisión AAA a 1 año por valor de 1.000 millones de dólares, aunque la primera conlleve un riesgo mucho mayor.
Los dos casos señalados en el gráfico de arriba ilustran exactamente por qué esto supone un problema. A comienzos de la década del 2000, muchas empresas del sector de las telecomunicaciones (TMT) se sobreendeudaron y, posteriormente, sufrieron dificultades o incluso quiebras. Asimismo, en los años anteriores a la crisis financiera, los bancos apostaron por un rápido apalancamiento y crecieron hasta representar más del 50% del índice de deuda.
El sentido común aconsejaría una moderación en la exposición a un sector cada vez más apalancado. No obstante, un inversor pasivo habría incrementado sus asignaciones justamente en el peor momento. Por el contrario, una vez superada la crisis financiera, los bancos han reducido su apalancamiento y mejorado sus balances (el importe total de la deuda se ha mantenido estable en general). Sobre una base fundamental, esta situación es más positiva para los bonistas, y, de hecho, la deuda de las entidades financieras ha mostrado un mejor comportamiento relativo que el universo de inversión en general.
De nuevo, el inversor pasivo habría seguido exactamente la estrategia equivocada al reducir su exposición al sector, mientras que mantener o incrementar la ponderación habría sido beneficioso.
2. Los intereses no están necesariamente alineados
Cuando las empresas amplían capital emitiendo acciones existe una alineación general de intereses entre la dirección y los accionistas: ambos tienen el incentivo de incrementar el valor a largo plazo de las acciones de la empresa. En cambio, casi dos terceras partes del mercado de deuda global proceden de emisores de deuda pública o afines. Esto provoca que el emisor típico tenga un incentivo más político que económico a la hora de emitir deuda.
Por otra parte, en el universo corporativo, la dirección de las empresas suele utilizar la deuda simplemente para impulsar la rentabilidad de la renta variable. Por tanto, ambos tipos de emisores suelen tener incentivos para asumir una deuda excesiva. En el caso de bonistas no selectivos, este problema se añade a unos riesgos más elevados cuando se deteriora la calidad crediticia de dichos emisores.
3. Menor transparencia
Los funcionarios públicos (que controlan a los emisores de deuda pública o afines) operan conforme a una normativa de información distinta a la que siguen los equipos directivos de las empresas, aunque en el lado corporativo, dentro del universo por debajo del grado de inversión, muchas empresas son de propiedad privada y sus requisitos de divulgación de información son menores. Esto significa que en grandes secciones del mercado de deuda puede que la transparencia sea reducida. Los aspectos de cobertura y eficiencia del mercado están relacionados con la transparencia: con una información pública más limitada y una larga lista de emisores de pequeño tamaño en el segmento inferior al grado de inversión y de mercados emergentes, es menos probable que los mercados sean plenamente
eficientes. Esto no favorece a los inversores pasivos, pero sí constituye una enorme oportunidad para las estrategias activas, que pueden sacar partido a valores con precios erróneos.
Tribuna de Matthew Chaldecott, CFA especialista de producto de Allianz GI.
Por administrador
Por Alicia Miguel Serrano