En los últimos meses hemos visto cierta holgura inflacionaria en el mundo y México no ha sido la excepción. Dependiendo del país, la inflación general ha bajado entre 40 y 80% de su nivel 12 meses desde octubre del año pasado (Gráfica 1), y algunos países han aprovechado dicha baja para empezar a relajar la política monetaria. Algunos bancos centrales ya no pueden seguir reduciendo su tasa (como el Banco Central Europeo), por lo que se han embarcado en programas de estímulo monetario agresivos. ¿Cuáles son los riesgos, sobre todo del lado inflacionario, si se relaja demasiado la política monetaria?
La inflación es un arma de doble filo. Una inflación controlada es deseable para el buen desempeño de la economía, pero una inflación muy baja (incluso negativa) o muy alta puede ser disruptiva y nociva para una población.
Vamos a ver, entonces, el riesgo importante que se corre al relajar la política monetaria. La inflación general se puede dividir en dos partes: La inflación subyacente y la inflación no subyacente. En esencia, la inflación subyacente es la inflación de los bienes y servicios, excluyendo comida y energía. Por otro lado, la inflación no subyacente es la inflación de la comida y la energía. ¿Por qué se hace la diferencia?
La canasta con la que se mide la inflación subyacente tiene productos que responden a las fuerzas normales del mercado. Sus precios son menos volátiles y tienden a marcar el derrotero de la inflación en el mediano plazo. Por otro lado, la canasta con la que se mide la inflación no subyacente está compuesta de productos más volátiles y que pueden ser influenciados por choques externos y/o regulaciones gubernamentales, es decir, es la inflación que provoca choques de corto plazo.
Esto es importante pues la injerencia del Banco Central de cualquier país está mucho más ligada a la inflación subyacente que a la no subyacente. Por ejemplo, una baja de tasas de la Fed podría reactivar el consumo de bienes y servicios en general, aumentando sus precios y generando inflación subyacente, pero esa misma baja tendrá muy poco efecto en el precio de la gasolina o del aguacate, que están más ligados a temas geopolíticos o climáticos.
En este sentido, uno de los grandes indicadores que los Bancos Centrales utilizan es la inflación subyacente. En la gráfica 2 vemos como se ha comportado la inflación subyacente el último año.
Es fácil observar la divergencia: mientras que la inflación general va a la baja, la inflación subyacente no ha cedido. ¿Por qué? La variable que falta en esta ecuación es la inflación no subyacente. La inflación no subyacente ha bajado considerablemente (muy de la mano con la baja del precio del petróleo), arrastrando a la inflación general. Un ejemplo es México. La última observación de la inflación no subyacente (mensual de octubre) fue de 1,01% 12 meses, y el mes anterior tocó su mínimo nivel en toda la historia (0,71% 12 meses). Lo anterior nos lleva que, en México, la inflación general se encuentre en 3%, con la inflación subyacente en 3,7% y la no subyacente en 1,01%.
La inflación subyacente ha bajado en todo el mundo porque los precios de las materias primas han bajado (Gráfica 3). Sin embargo, parece que la tendencia ha empezado a revertirse.
Entonces, la inflación general no ha bajado por las acciones de los bancos centrales, sino por choques globales. De hecho, la inflación subyacente se ha mantenido, por lo que el trabajo de los bancos centrales no ha sido muy efectivo.
Los argumentos para relajar la política monetaria han sido variopintos, desde el más obvio que es la inflación bajando (que ya argumenté que no es del todo cierto) hasta debilidad económica. En este último me gustaría ahondar un poco.
Hay dos formas de clasificar los datos económicos: datos duros o datos suaves. Los datos duros son los datos que dependen de un indicador económico, por ejemplo, el crecimiento del PIB, o la tasa de desempleo. Por otro lado, los datos suaves son los datos que tienen que ver con las expectativas de las personas, por ejemplo, el sentimiento del consumidor o los PMI / ISM.
En EE.UU. los datos que han presentado debilidad están más ligados a los datos suaves, por ejemplo, el ISM manufacturero se encuentra por debajo de 50 (en terreno de contracción) y la confianza del consumidor se contrajo durante octubre. Sin embargo, los datos duros siguen arrojando cifras sólidas: el desempleo se encuentra en mínimos de décadas y el crecimiento económico mantuvo su ritmo (1.9% el 3T19). En la gráfica 4 vemos la tendencia. Las sorpresas en indicadores que siguen a datos duros han sido positivas, mientras que los indicadores que siguen a datos suaves han sido negativas.
Entonces, la debilidad percibida en la economía ha tendido a ser más anímica que real. ¿Esta combinación de cosas, a donde nos podría llevar?
Una política monetaria acomodaticia va a imprimir una dinámica positiva a la economía, y en una economía trabajando más allá de pleno empleo (como lo es EE.UU.), esto deberá tener repercusiones inflacionarias. De hecho, ya existe cierta presión por parte de sueldos y salarios en EE.UU. Esto nos puede llevar a que la inflación subyacente aumente. Asimismo, el alivio causado por la baja en los precios de las materias primas parece que empieza a revertirse (Gráfica 3), por lo que puede empezar a haber presiones del lado de la inflación no subyacente. Es decir, es probable que veamos presiones inflacionarias en el corto o mediano plazo, y una política monetaria acomodaticia podría aumentar dichas presiones.
Entonces, ¿Qué tan justificada es una baja agresiva de tasas en estos momentos? Creo que no mucho. Los bancos centrales (México incluido) deberán ser cautelosos al momento de realizarlas, pues creo que el panorama económico no está aún para dicha relajación.
En el caso particular de México, no hay que olvidar que el único mandato de Banxico es controlar la inflación (no promover el crecimiento), por lo que sacrificar diferencial respecto a la tasa de EE.UU. en pos de dinamizar la economía aludiendo a una inflación controlada (que ya vimos que la subyacente ha resistido los embates del Banco central) podría ser contraproducente si no se hace con cautela. Podría desencadenar salidas masivas de capital, detonando una depreciación del peso, y generando inflación; y los extranjeros ya empezaron a protestar, un ejemplo es la recomendación de Morgan Stanley del 5 de noviembre referente a cerrar posiciones largas en México pues los rendimientos esperados ya no justifican los riesgos.
Banxico tiene que tomar esto en cuenta al momento de decidir y al momento de manejar las expectativas de los jugadores en el mercado. Estamos en un punto frágil del ciclo económico, y dar señales equivocadas podría traer más problemas que soluciones.
Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzali, CFA. Estratega de Renta Fija