Una de las principales diferencias entre el libre mercado y las economías comunistas es el papel de los precios. En las economías de libre mercado, los precios desempeñan un papel central, ya que añaden información valiosa sobre la demanda y la oferta en un solo dato ayudar a los agentes económicos –productores y consumidores– en la toma de decisiones. En las economías comunistas, por otro lado, los precios no incorporan ninguna información, ya que lo que se produce y se consume viene definido en un plan impuesto por una autoridad central.
Un buen ejemplo de las economías de libre mercado son los mercados financieros, un lugar virtual donde millones de compradores y vendedores intercambian continuamente productos estandarizados. En estos mercados, y más que en cualquier otro mercado, los precios desempeñan un papel clave. Esta es la razón por la cual las transacciones se llevan a cabo.
Un programa de expansión cuantitativa (QE), decidido por un banco central, es un plan que consiste en la compra de grandes cantidades de activos a cualquier precio. Como consecuencia, los precios pierden su contenido de información valiosa que normalmente permite a los inversores optar entre las diferentes clases de activos. Un ejemplo de esto ha sido la evolución actual de la rentabilidad de los bonos del gobierno. No tiene sentido que la deuda pública alemana con vencimientos a largo plazo tengan rendimientos negativos, ni tampoco el hecho de que las rentabilidades italianas sean más bajas que sus contrapartes en Estados Unidos. Aún es más sorprendente que el Banco de Inglaterra no fuera capaz de comprar suficientes gilts durante los primeros días de su nuevo QE, pese a que el precio ofrecido era alto y estaba por encima del mercado. Por otra parte, es bien sabido que los giltsestán sobrevalorados.
Los programas de expansión cuantitativa tiene un diseño distinto según del banco central del que procedan e incluyen distintas calificaciones de deuda soberana, deuda corporativa, valores respaldados por activos y renta variable. Todos los programas tienen en común la compra de deuda pública, principalmente. Los rendimientos de estos bonos soberanos desempeñan un papel central en la asignación de activos ya que son vistos como los activos libre de riesgo y por lo tanto establecen la base para la fijación de precios del resto de activos. En consecuencia, la distorsión en este segmento de mercado específico, reforzado por las políticas de tipos de interés negativos de los bancos centrales, tiene un efecto en cascada que conduce a errores de valoración en el resto de activos financieros.
Según el Financial Times, el valor de mercado de los bonos con rendimientos negativos asciende a 13,4 billones de dólares, una cifra alucinante que muestra la magnitud de la distorsión de los precios en este segmento clave de mercado. Además de las compras de los bancos centrales de otros activos mencionados anteriormente distorsionan directamente los precios de los activos de riesgo, las primas de riesgo de liquidez y se alteran aún más por la sed de los inversores en la búsqueda de rendimientos, obligándolos a adoptar más riesgos por un determinado retorno.
Aunque el fallo en la valoración se puede observar en todos los activos, los mercados financieros se comportan de forma consistente y en sincronía de acuerdo con su propia lógica. Nos preguntamos cuánto tiempo durará esta situación y hasta dónde puede llegar. La situación va a durar mientras la credibilidad de los bancos centrales se mantenga intacta, o en otras palabras, siempre y cuando estén dispuestos y sean capaces de actuar de manera convincente a los ojos de los participantes del mercado. Y puede ir tan lejos como sea capaz el más poderoso y más creíble banco central de fijar los precios a niveles ridículos. Si esto resulta ser cierto, la rentabilidad de los activos libres de riesgo convergerá en el nivel más bajo y el precio de los activos de riesgo aumentará prácticamente de forma independiente en base a los fundamentos económicos. Al igual que en las economías comunistas, el resultado es en última instancia la igualdad, no la justicia.
Hay tres posibles síntomas que podrían indicar que esta situación está en su fase terminal. En primer lugar, la credibilidad de los bancos centrales y los gobiernos se ha visto desafiada directamente, lo que se refleja en las divergencias y el aumento de la rentabilidad de los bonos que fija nuevamente el precio de los activos de riesgo. En segundo lugar, el mercado de divisas absorbe una parte del error en la valoración de los precios por el reequilibrio de las economías y los mercados a través de ajustes del tipo de cambio de tamaño considerable. En tercer lugar, la pérdida de credibilidad se refleja directamente en la pérdida de poder adquisitivo interno, en otras palabras, la inflación.
Aunque no vemos ninguno de esos síntomas floreciendo, una manera de protegerse contra esta eventualidad sería invertir en oro, un activo que no está bajo el control directo de las instituciones y una alternativa al dinero en efectivo, cuyos costes han aumentado dramáticamente con la introducción de tasas negativas.
En este contexto, el caso de Japón es interesante en muchos aspectos y es una fuente de esperanza en la vista de nuestro análisis. Durante más de dos décadas, Japón ha experimentado una economía cero. Esta es una economía en donde el crecimiento, la inflación y los rendimientos han sido bajos. Según el FMI, la deuda pública con respecto al PIB se ha multiplicado por 5 desde 1980 hasta alrededor de 250% en la actualidad y es insostenible. Además, Japón ha experimentado diversos gobiernos y políticas del banco central que, esencialmente, no han tenido efecto: los rendimientos no han cambiado y el crecimiento y la inflación no han regresado. El yen japonés se ha movido en la dirección opuesta a las intenciones del Banco de Japón, lo que indica que los inversores están cuestionando la credibilidad del banco central nipón, pero sin desencadenar una crisis de credibilidad de pleno derecho. La japonización de los mercados financieros y las economías occidentales podría ser así una perspectiva benigna.
El amplio uso de políticas monetarias inusuales en el mundo occidental ha distorsionado masivamente todos los precios de los activos. Aunque los precios contienen errores de valoración, sigue siendo cierto que los precios siguen correlacionados entre sí. Mientras los bancos centrales sigan teniendo credibilidad, esta situación podría durar más tiempo. Actualmente, no se observan síntomas fase terminal, lo que significa que la convergencia de los precios debería continuar. El oro es una buena cobertura frente a un abrupto fin de este sistema, a menos que todos nos convirtamos en japoneses.
Yves Longchamp es responsable de análisis de ETHENEA Independent Investors S.A. Capital Strategies es distribuidor de Ethenea en España y Portugal.
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Por Alicia Miguel Serrano