Tras la elección de Emmanuel Macron el pasado mes de mayo y su éxito en las elecciones generales que se celebraron el mes siguiente, el mercado parece haber desarrollado un gran entusiasmo por todo lo europeo. Las expectativas de recuperación económica y de un renacimiento del euro en una Unión de “dos velocidades” se han intensificado.
Los beneficios previstos para los próximos 12 meses del índice MSCI Europa ex UK han aumentado un 17% desde octubre de 2016, y la rentabilidad en el periodo fue superior al 20%. Mientras tanto, al otro lado del mundo, Japón ha experimentado una gran recuperación a nivel doméstico, en gran medida sin la participación de inversores extranjeros. Los beneficios esperados en Japón han aumentado un 18% en los últimos 12 meses, y el índice MSCI Japón acumula una subida del 25%1. Sin embargo, pese a la similitud en términos nominales, existen diferencias significativas entre las dos tendencias.
La mejora interanual de los beneficios esperados en Europa se ha visto impulsada por los sectores financiero, de consumo discrecional, industrial y de materiales, que aportan más de la mitad del crecimiento, mientras que el 90% de la mejora de los beneficios japoneses procede de los sectores industrial, de consumo discrecional y tecnológico.
Las perspectivas de los beneficios europeos dependen en gran medida, por tanto, de larecuperación cíclica de la demanda de materias primas, así́ como de las esperanzas puestas en la subida de los tipos de interés. Por otro lado, Japón se ha bene ciado de la recuperación de la demanda de sus productos, así́ como de una mejora significativa de los márgenes, apoyada por las fluctuaciones de su divisa.
Con el índice MSCI Word cotizando a 16,8 veces beneficios previstos para los próximos 12 meses y EE.UU. a 18,2 veces, resultan sin duda atractivas para los inversores globales las valoraciones de las acciones de Europa (ex Reino Unido) cotizando a 15,5 veces y las de Japón a 14,7 veces beneficios previstos.
Brecha amplia
Sin embargo, cabe destacar que la delta entre Europa y Japón se amplia todavía más si se tiene en cuenta la distribución sectorial. Con la excepción de los sectores de consumo básico y de atención sanitaria, que son mucho más pequeños en Japón, los demás segmentos cotizan en su mayoría por debajo de las valoraciones europeas, y en el caso del sector industrial muy por debajo de las mismas.
Tras la reciente reelección de Sino Abe, Japón se ha convertido en uno de los pocos países del G7 con un gobierno electo respaldado mayoritariamente por un partido tradicional. En la zona euro, Francia está gobernada por un presidente y por un partido que aun no han sido puestos a prueba, mientras que a Alemania le cuesta crear un nuevo gobierno e Italia celebra elecciones el próximo ano. Mientras tanto, Reino Unido enfrenta las dificultades del Brest y Estados Unidos está intentando encontrar un modus operandi con su nuevo presidente. Esto deja a Canadá́ como único miembro del G7 con un entorno político “tradicional”.
A menudo, nuestro equipo se ha mostrado escéptico con respecto a Japón, sobre todo porque las decisiones de asignación de capital de los equipos directivos de compañías japonesas con frecuencia han sido difíciles de entender.
La rentabilidad sobre el capital de las compañías japonesas cotizadas sigue rondando la mitad del nivel del mercado global. Hay varias razones para ello, pero estas normalmente incluyen unas adquisiciones caras —a veces compran compañías en sectores en los que tienen poca experiencia—, grandes participaciones cruzadas con poco o ningún fundamento económico, reservas de efectivo innecesariamente grandes, falta de disciplina de precios, una alta tolerancia a las ineficiencias y un gobierno corporativo débil.
Como siempre, nuestro enfoque de inversión es ascendente, centrado en identificar oportunidades a nivel compañía y basado en los fundamentales, pero seguimos muy de cerca los esfuerzos del gobierno japonés para introducir cambios, y estamos empezando a ver cierta mejora en las rentabilidades del mercado japonés. Por ahora no tenemos compañías japonesas en la cartera.
Francamente, nos parece que la calidad escasea en Japón, con solo un 12% del mercado capaz de cumplir con los per les de rentabilidad, de márgenes y de balance que buscamos. Todo esto antes de evaluar la calidad del negocio o de la gestión, que también hace que descartemos muchas otras compañías, dejando muy pocas en la lista.
Además, esta escasez tiene un precio. En Japón la calidad, cuando se encuentra, es la más cara del mundo desarrollado, cotizando en promedio a rentabilidades sobre el flujo de caja del 3,3%, cerca de un 50% más cara que nuestras carteras de calidad, que cotizan con una prima de tan solo el 10% respecto al mercado en su conjunto con una calidad significativamente más alta. Así́ que, por ahora, esperaremos pacientemente a que las valoraciones se vuelvan más atractivas, y a que los directivos de las compañías japonesas se orienten más hacia los accionistas y hacia la rentabilidad.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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