Nos mostramos optimistas acerca de la deuda subordinada de emisores financieros de alta calidad de cara a 2021 gracias a la perspectiva de una recuperación cíclica, la solidez de las vacunas, la disminución de los riesgos de cola en el frente geopolítico y que los bancos centrales sigan mostrándose acomodaticios. Pensamos que las valoraciones siguen mostrándose atractivas en un entorno en que los tipos de interés se encuentran en mínimos históricos y consideramos que la deuda subordinada ofrece valor a aquellos inversores que necesitan rentas, pero que no están dispuestos a transigir con el riesgo de crédito o de tipos de interés. Seguimos centrando nuestra atención en emisores de alta calidad en vista de la incertidumbre acerca del impacto a largo plazo de la COVID-19 y los riesgos geopolíticos. En general, en el caso de los inversores que aspiran a obtener rentas elevadas de emisores sólidos, creemos que los bonos subordinados son un punto óptimo en el mercado de deuda corporativa, por las razones que explicamos a continuación.
Los fundamentales siguen siendo muy sólidos y se puede asumir un aumento de la morosidad
Desde el punto de vista de la deuda corporativa, los bancos europeos han superado las expectativas y encaran 2021 con una posición de solidez. El capital ha sido el punto destacado, pues, a finales del primer semestre de 2020, la ratio agregada de capital ordinario de tier 1 (CET1) se encontraba en el 15,0 %, cercana a máximos históricos. El excedente de capital ha aumentado significativamente y hoy se sitúa muy por encima de los 500 000 millones de EUR en el sector. Las tendencias de la calidad de los activos también han sorprendido al alza, pues la morosidad solo ha subido moderadamente en 20 puntos básicos, hasta el 2,9 % desde comienzos de año. Si bien el coste del riesgo ha sido elevado, los beneficios antes de provisiones han sido más que suficientes para absorber las provisiones para insolvencias.
Se prevé que la morosidad aumente en el segundo semestre de 2021 según se moderen las medidas públicas destinadas a ofrecer liquidez a las empresas (préstamos garantizados por los gobiernos) y brindar ingresos a las personas físicas. A pesar del posible incremento o de la morosidad, no creemos que vaya a suponer un riesgo sustancial para los titulares de bonos, en especial, en vista de la nueva normativa contable vigente (NIIF 9) que obliga a los bancos a adoptar un enfoque prospectivo hacia las provisiones para insolvencias, es decir, dotar provisiones según supuestos macroeconómicos incluso antes de que se materialice la morosidad. Esto significa que las provisiones para insolvencias de 2020 dotadas por los bancos ya contabilizan un aumento de la morosidad en el futuro. Así se refleja en las perspectivas de los bancos sobre dichas provisiones, que se espera que desciendan significativamente en 2021, en comparación con 2020. Por ejemplo, HSBC ha formulado orientaciones hacia el extremo inferior de su indicación de entre 8.000 millones de dólares y 13.000 millones de dólares para 2020, mientras que las estimaciones de consenso para 2021 sugieren 5.000 millones de dólares, prácticamente la mitad.
Por otra parte, incluso un aumento inesperado de la morosidad se mitigaría mediante varias líneas de defensa, por lo que los titulares de bonos están bien protegidos. En el siguiente ejemplo de Barclays, ilustramos la protección de la que disfrutan los titulares de bonos para demostrar que, incluso si la morosidad se multiplicara por dos o por tres en 2021, seguiría siendo una cuestión de renta variable, no de renta fija.
Valoraciones atractivas y rentas elevadas
Pensamos que las valoraciones de la deuda subordinada de emisores financieros de alta calidad siguen siendo muy atractivas, en particular debido al entorno de persistencia de los bajos tipos de interés, en que el Banco Central Europeo (BCE) ha hundido las valoraciones de la deuda preferente. Los inversores tienen una oportunidad de captar diferenciales por encima de 400 pb (empleando los instrumentos de AT1 como indicador) o rentabilidades del entorno del 4 %, frente a los rendimientos del 0,2 % de la deuda corporativa en EUR con grado de inversión, por ejemplo. Los niveles de los diferenciales captados siguen lejos de las cotas posteriores a la crisis financiera mundial de unos 270 pb, lo que indica que todavía pueden estrecharse en más de 130 pb para alcanzar niveles que todavía ofrecerían en torno a tres veces el diferencial de la deuda preferente y más de 10 veces en términos de rentabilidad.
Más allá de captar ingresos, seguimos percibiendo cierto potencial de aumento de los precios. El indicador que preferimos, el porcentaje del mercado de bonos contingentes convertibles (CoCos) de AT1 valorados a perpetuidad, sugiere que una cuarta parte del mercado sigue descontando la ausencia de rescate. Este extremo contrasta con el 0 %-10 % de los bonos que, en términos históricos, no se rescatan (en periodos de 12 meses consecutivos), por lo que sigue valorándose erróneamente el riesgo de prórroga, lo que crea oportunidades, pues los bonos ven ajustado su precio hasta el reembolso.
Ámbitos de interés
De cara a 2021, seguimos escogiendo bonos de la estructura de capital de emisores financieros de alta calidad. Más allá de los CoCos de AT1, hay varios ámbitos que consideramos interesantes, tanto en clave de rentas como en cuanto a potencial alcista.
Pensamos que los instrumentos RT1 de aseguradoras son uno de los puntos óptimos de los mercados de deuda subordinada del sector financiero. Los RT1 ofrecen diferenciales (en torno a 400 pb) y rentabilidades (aproximadamente, del 4 %) similares con respecto a los CoCos de AT1, pero con una estructura mucho más favorable para los titulares de bonos. El riesgo limitado de cupón que existe, si las aseguradoras incumplen requisitos sobre aislamiento de riesgos, así como la ausencia de mecanismos de rescate con asunción de pérdidas, implica que deberían negociarse con diferenciales mucho más estrechos con respecto a los instrumentos de AT1. La mayor limitación de los niveles de riesgo también se refleja en las calificaciones, que son de BBB- / BBB, en el caso de los RT1, frente a las calificaciones de BB / BB+ de los AT1 de los bancos. Por tanto, los inversores pueden captar rentabilidades atractivas de bonos con calificaciones de grado de inversión.
Los bonos tradicionales de bancos y aseguradoras han evolucionado de manera adecuada en el segundo semestre de 2020, pues varios emisores participaron en ofertas atractivas (brindando 4-5 puntos porcentuales por encima de los niveles del mercado) y la presión reglamentaria sigue aumentando para la emisión de bonos. Seguimos percibiendo que un enfoque puramente ascendente ofrece un valor sólido al seleccionar bonos. Por ejemplo, floating rate notes (FRNs) sin vencimiento fijo de aseguradoras siguen mostrándose atractivas, a nuestro juicio, con unas rentabilidades medias del entorno del 5 % hasta el reembolso en diciembre de 2025 (final del periodo transitorio), por encima de los nuevos instrumentos AT1 o RT1. Creemos que los CoCos protegidos AT1 también ofrecen valor. Por ejemplo, los bonos suizos con low-trigger (excluidos tras la primera fecha de reembolso) o los CoCos AT1 no aptos según la Directiva y el Reglamento de Requisitos de Capital (CRR2) quedan excluidos después de junio de 2025, con rentabilidades/diferenciales similares en comparación con CoCos AT1 plenamente aptos, pero con riesgo de prórroga nulo.
Columna de Romain Miginiac, responsable de research de Atlanticomnium, firma especializada en inversión en deuda corporativa que gestiona múltiples estrategias de GAM Investments.
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