El mercado parece confiar en que 2021 será un año caracterizado por una recuperación económica vigorosa y la evolución de las bolsas sugiere que los inversores están descontando una salida a pleno gas de la pandemia. Sin embargo, tras un año de intervenciones monetarias y fiscales sin precedentes, la inquietud que está en boca de todos los comentaristas es la inflación. Como especialista en selección de valores, prefiero negocios que puedan prosperar en cualquier contexto económico, pero dado que consideramos la posibilidad de que la inflación repunte, aquellas empresas capaces de repercutir los incrementos de los costes probablemente estén mejor posicionadas.
Desde el estallido de la pandemia de COVID-19 las autoridades se han comprometido a aplicar unos niveles sin precedentes de estímulos monetarios y presupuestarios a la economía europea. En el Reino Unido y otros mercados internacionales los esfuerzos por contener la sangría económica provocada por el virus también han sido protagonistas. No obstante, a la vista de las ingentes cantidades de liquidez inyectadas en la economía mundial, la siguiente y tal vez obvia pregunta que cabe hacerse es hasta qué punto la inflación hará acto de presencia y erosionará el valor de los activos. En anteriores periodos de expansión monetaria sustancial, como en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, la inflación resultó ser un obstáculo serio que erosionaba los beneficios y el crecimiento que las autoridades buscaban generar.
La inflación podría volver a erigirse como la próxima gran preocupación, aunque los primeros indicios sugieren que no es una prioridad para los bancos centrales, al menos para la Fed, que todavía parece estar absorta en la contención de los perjuicios económicos del COVID-19. Su presidente, Jerome Powell, comentó recientemente en una reunión del FMI que la entidad sigue centrada en el aumento de los contagios, no de los precios, pero en Europa ya estamos empezando a ver las primeras señales: la inflación de la zona euro subió hasta el 1,3% en marzo, mientras que la tasa del Reino Unido aumentó más del doble durante el mes de abril, su nivel más alto desde que comenzó la pandemia. Si persisten estas subidas, el BCE y el Banco de Inglaterra podrían verse obligados a intervenir.
Sin embargo, la inflación es un cálculo multidimensional en el que las subidas de los precios de las materias primas son un elemento clave y, a consecuencia de ello, los cambios en las políticas macroeconómicas son notablemente difíciles de predecir. Como especialista en selección de valores, mi interés en esta cuestión es principalmente teórico. No trato de predecir los tipos de interés o los próximos movimientos de las autoridades; eso se lo dejo a los macroeconomistas. Sin embargo, como inversor la pregunta me lleva a reflexionar sobre las características que busco en una empresa.
Poder de fijación de precios: un indicio de la calidad de una empresa
La importancia del poder de fijación de precios no debería subestimarse, ya que es un ingrediente esencial de una empresa de calidad. Si la inflación finalmente empieza a hacer acto de presencia en el mercado, aquellas empresas con posiciones competitivas consolidadas, innovación real y capacidad para repercutir los incrementos de los precios son las que casi con toda probabilidad serán capaces de mantener su ventaja competitiva.
De hecho, ya estamos viendo cierta inflación en los precios de la producción, debido en parte a la recuperación de los precios de las materias primas y, en este sentido, la selección de valores probablemente adquiera una mayor importancia en dicho entorno. Únicamente las empresas capaces de absorber o trasladar el aumento de los costes prosperarán si los precios suben, mientras que los competidores que carezcan de la escala y la generación de beneficios necesarias para absorber el aumento de los costes sufrirán.
El poder de fijación de precios demuestra su verdadero valor en un entorno inflacionista. Si la inflación al alza persiste, el efecto beneficioso del poder de fijación de precios se acumula. Deberíamos empezar a ver una divergencia cada vez mayor entre las empresas con poder de fijación de precios y las que carecen de él. Dado que el mercado espera una recuperación vigorosa, las empresas que no puedan cumplir las expectativas de crecimiento después de ver cómo sus cotizaciones suben con fuerza podrían verse gravemente penalizadas.
Existe un buen número de empresas de calidad en la cartera que deberían prosperar en un entorno de estas características. Cada una de ellas cuenta con una cartera potente de productos, una posición competitiva sólida y, lo que es más importante, poder de fijación de precios.
Los pagos son una temática clave de la cartera y estas empresas desarrollan su actividad en un mercado atractivo que crece con fuerza. Empresas como Worldline, el procesador de pagos francés, ya están beneficiándose de la aceleración experimentada por los pagos mediante tarjeta durante la pandemia y consideramos que su crecimiento tiene mucho recorrido. Además de ser atractivas desde un punto de vista estructural, las empresas de pagos están bien posicionadas para un entorno inflacionista ya que las subidas de los precios se traducen en mayores volúmenes procesados. Contar con una estructura de costes fijos permite a la compañía elevar los márgenes con el aumento de los volúmenes. Worldline se encuentra en una posición excelente en un sector que registra movimientos de consolidación y ya está beneficiándose de economías de escala tras haber completado recientemente la adquisición de su competidor Ingenico. Incluso en un entorno inflacionista, Worldline debería seguir ofreciendo una elevada conversión de flujo de caja libre y un crecimiento de los ingresos en torno al 5% que debería acumularse y alcanzar tasas más altas a lo largo del tiempo, a medida que el negocio se beneficie de una escala cada vez mayor. Otras empresas de pagos de la cartera que demostrarán características similares son Nexi y Edenred.
El conglomerado de productos de lujo LVMH es otro buen ejemplo. Esta empresa cuenta con una cartera muy atractiva de marcas líderes que ofrece un buen grado de diversidad y una ciclicalidad menor que la de sus competidores. La empresa ha estado bien posicionada en lo que ha resultado ser un entorno muy complejo para los productos de lujo y esperamos que sea una beneficiaria clara de la reapertura. Históricamente, el negocio ha sido capaz de generar rentabilidades muy elevadas y constantes y ha demostrado su capacidad para incrementar sus ingresos, apoyándose en su cartera principal de marcas de lujo. A medida que la inflación comience a repercutir en los costes subyacentes, cabe esperar que el negocio repercuta estos costes para mantener los márgenes. LVMH cuenta con un equipo gestor competente, lo que nos da confianza en las perspectivas de la acción de cara al resto del año y ante la reapertura paulatina de la economía mundial.
Otra área que está bien colocada para un entorno inflacionista es el software, donde cabe mencionar al proveedor de plataformas ERP y soluciones informáticas SAP. La empresa está atravesando actualmente un periodo de transición acelerada en su negocio de ERP que debería provocar que más clientes pasen de las licencias de pago único a un modelo en la nube. Este modelo ofrece unos ingresos recurrentes más altos con el paso del tiempo y, dado que los sistemas son difíciles de reemplazar una vez instalados, las tasas de retención de clientes son muy altas. Esta circunstancia, sumada al hecho de que la empresa desarrolla su actividad en un mercado oligopolístico, da a SAP un elevado poder de fijación de precios. Cuando pensamos en los tipos de empresa que pueden contrarrestar el aumento de los costes de producción, SAP parece especialmente bien posicionada.
El fondo también tiene exposición a los distribuidores Bunzl e IMCD. Para estas empresas, la inflación es algo que generalmente se repercute. Ambas empresas operan en mercados fragmentados donde pueden consolidarse a través de fusiones y adquisiciones generadoras de valor y especialmente Bunzl (un distribuidor de consumibles no destinados a la venta) debería beneficiarse de la reapertura progresiva de la hostelería.
Somos especialistas en selección de acciones ascendente, por lo que no nos centramos en el entorno macroeconómico. Ponemos el foco en las características subyacentes de cada negocio, donde pensamos que reside nuestra ventaja competitiva en análisis fundamental. Tanto si nos adentramos en un periodo de inflación prolongada, como esperan muchos analistas, como si mantienen su vigencia las fuerzas deflacionistas de la deuda, el envejecimiento de las poblaciones y la globalización, queremos encontrar empresas de calidad que reúnan nuestro requisito de TIR de dobles dígitos. Buscamos un crecimiento atractivo, rentabilidades sostenibles, poder de fijación de precios y barreras de entrada en las empresas en las que invertimos. Si podemos encontrar empresas así que cotizan con valoraciones razonables, entonces podemos tener la certeza de que las carteras ofrecerán a nuestros inversores una rentabilidad atractiva a lo largo del ciclo de mercado con independencia del clima económico.
Tribuna de Fabio Riccelli, gestor de carteras en Fidelity International, incluyendo el fondo FF European Dynamic Growth Fund.
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