En un momento en el que las bolsas se mueven cerca de sus máximos históricos, algunos inversores se preguntan si hemos llegado a niveles que sería mejor calificar de “irracionales”. Sin embargo, los acontecimientos se sitúan dentro de los límites de la racionalidad. A tenor de las condiciones existentes en los mercados, se da una situación en la que los actores del mercado están comportándose lógicamente, hasta el punto de generar divergencias inusuales en el valor de las inversiones. Eso está creando una economía a dos velocidades con ganadores y perdedores: la recuperación “en forma de K”.
Exuberancia irracional con un toque novedoso
El expresidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greenspan se hizo famoso por describir las fuertes alzas de los mercados durante la burbuja puntocom de finales de la década de 1990 con el término “exuberancia irracional”. Una generación después, este concepto ha vuelto con un toque novedoso y, en este caso, alimentado por el propio banco central estadounidense.
Está íntimamente ligado a otro concepto asociado a Greenspan, la “put de la Fed”, que se acuñó por primera vez durante el hundimiento bursátil de 1987 pero volvió a cobrar protagonismo con su sucesor, Ben Bernanke. Durante el mandato de Bernanke, era sinónimo de una red de seguridad por la que el banco central compraría deuda pública a precios elevados con el fin de reducir el tipo de los fondos de la Fed.
Actualmente, los grandes bancos centrales de todo el mundo están comprando una amplia gama de activos a una escala casi inabarcable. Se puede observar un nivel similar de amplificación del gasto en el plano fiscal, donde en algunos casos los crecientes déficits presupuestarios han compensado con creces el impacto de la recesión derivada de la COVID-19. Un ejemplo es la gran cantidad de desempleados estadounidenses que han visto cómo sus rentas aumentaban durante el confinamiento, superando lo que ganaban en su anterior trabajo.
De ZIRP a FOMO y de ahí a TINA: los motores de la recuperación en forma de K
Nos enfrentamos a una situación extraña en la que el pensamiento económico convencional no puede explicar muchas de las tendencias imperantes: políticas de tipos de interés cero y negativos (ZIRP y NIRP, por sus iniciales en inglés), rentas disponibles al alza, aumentos de los déficits comerciales durante la recesión y máximos históricos en los mercados que ocurren mientras los beneficios se contraen a tasas récord.
Algunos de estos acontecimientos son temporales mientras que otros serán más duraderos, pero en general no tienen precedentes y carecen de lógica. La coincidencia de este mercado alcista con la caída de los beneficios ha sido posible gracias al entorno de tipos de interés cero, que está tirando al alza de las valoraciones. Los inversores están sumándose a esta huida hacia adelante para beneficiarse de las alzas de los mercados movidos por el miedo a quedarse fuera de las ganancias (Fear of Missing Out o FOMO) y, a tenor de los rendimientos tan bajos que ofrecen los bonos, muchos inversores creen que no existe alternativa (There Is No Alternative o TINA) a la inversión en bolsa. Esos son los parámetros definitorios clave de este mercado y probablemente se mantengan así durante algún tiempo.
Aun a riesgo de abrumar al lector con acrónimos y letras, algunos piensan que estamos ante una recuperación “en forma de M”, donde el momentum está provocando un fuerte rebote. Por el contrario, yo creo que habrá dos desenlaces claramente diferenciados: los que saldrán bien parados de la COVID-19 y los que saldrán mal parados, lo que denomino la recuperación “en forma de K”.
Ganadores y perdedores de la pandemia
A medida que los inversores se fijen en lo que hay debajo del barniz de la intervención fiscal y monetaria, las corrientes subyacentes se volverán mucho más acusadas. Las recesiones son potentes vectores de cambio, capaces de invertir tendencias completamente o acelerarlas. Antes de esta crisis, la digitalización ya era una fuerza notable, pero ahora ha cobrado impulso rápidamente. Hay empresas que están beneficiándose por dos vías de la digitalización: primero, por tener ya la infraestructura lista para absorber el aumento de la demanda (por ejemplo, empresas con acceso a almacenamiento en la nube, la cual puede modular la capacidad con facilidad); y segundo, por la reducción de los costes, como el descenso de los gastos de viaje y representación o los ahorros derivados de la optimización de espacios gracias al trabajo en remoto.
En el otro extremo del espectro se encuentran aquellas empresas con modelos de negocio diseñados para el “viejo mundo”: establecimientos comerciales tradicionales, empresas de combustibles fósiles y un largo etcétera. Este elenco de empresas en fuera de juego explica por qué existe tal divergencia en las valoraciones bursátiles. Es algo más que un mero debate entre crecimiento e infravaloración; es un salto generacional del viejo mundo al nuevo.
La discriminación volverá a las valoraciones
En un entorno de crecimiento económico bajo y rendimientos en mínimos, el capital compite por el crecimiento y las rentas. Estas características son cada vez más escasas y probablemente siga siendo así, lo que empujará aún más a los inversores —de forma bastante racional— a buscar títulos que ofrezcan crecimiento y rentas, a veces con valoraciones desorbitadas.
A medida que el brote del virus va sacando a la luz las vulnerabilidades de las empresas y sectores, muchos de estos inversores ahora están aplicando un filtro de calidad a su selección de valores. Las empresas con elevadas calificaciones de sostenibilidad generalmente reúnen los requisitos. Estas empresas se dedican a buscar un crecimiento sostenible, lo que puede reducirse de forma efectiva a una combinación de factores de calidad y crecimiento.
Pero el gran problema es la valoración. Estas compañías con crecimientos sostenibles presentan efectivamente perfiles financieros sólidos, pero los inversores las están comprando casi a cualquier precio. A medida que empiece a reafirmarse el escenario en K, esta vez en las rentabilidades previstas, preveo que la discriminación de las valoraciones volverá al primer plano. A corto plazo, la abundante liquidez hará oscilar a los mercados, pero los beneficios serán la vara con la que se medirá la evolución a largo plazo.
El escenario de recuperación en K también vale para las acciones infravaloradas: empresas que cotizan con múltiplos bajos y en estos momentos muestran descuentos históricos frente a los títulos de crecimiento. Están surgiendo dos grupos dentro del segmento de acciones infravaloradas: los que tendrán que luchar para sobrevivir y los que pueden prosperar.
Las empresas de combustibles fósiles y los bancos con importantes redes de oficinas están perdiendo relevancia y se encuentran en declive. Las empresas del sector industrial, los fabricantes de productos duraderos e incluso algunas aerolíneas de bajo coste podrían sorprender gratamente a los inversores con su recuperación, sobre todo a rebufo de las políticas fiscales y monetarias expansivas. Los estímulos fiscales ayudarán a reparar los daños económicos provocados por la pandemia, mientras que la relajación monetaria ayudará al mercado a seguir subiendo.
Han pasado 24 años desde que se acuñara el término “exuberancia irracional” y, aunque todavía no he agotado las 27 letras del abecedario con acrónimos y nuevas designaciones para la recuperación, lo que estamos experimentando se encuentra dentro de los límites de la racionalidad, por exagerada que parezca.
Columna de Romain Boscher, CIO global de renta variable en Fidelity International.
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