El argumentario que se repite en los mercados financieros durante las últimas semanas es algo parecido a esto:
- Los precios de los activos han rebotado con fuerza gracias a las importantes intervenciones de los bancos centrales y las autoridades.
- El alza de las cotizaciones bursátiles y el estrechamiento de los diferenciales de la renta fija privada implican una recuperación significativa de la actividad económica a medio plazo a medida que se liberan la demanda contenida y las medidas de estímulo.
- Este giro en el sentimiento del mercado se ve reforzado por algunos de los datos procedentes de China, la primera gran economía que deja atrás el confinamiento.
Sin embargo, esta visión bastante positiva no tiene en cuenta dos factores de enorme transcendencia que sostienen los movimientos recientes. El primero es la razón por la cual los bancos centrales se apresuraron a intervenir en primer lugar: la presión vendedora de marzo puso de relieve una sorprendente falta de profundidad en los mercados de financiación. Si las autoridades han hecho lo suficiente para corregirlo y cómo afectará a la economía real y a las perspectivas de beneficios empresariales es algo que dista de saberse. El segundo, y posiblemente el más importante, es el cambio en la estructura del mercado derivada del crecimiento de la inversión pasiva o basada en reglas, que implica desde un punto de vista histórico que el mercado ha perdido en parte su papel como mecanismo de descuento. Dicho de otro modo: los que buscan pistas en la sabiduría de las masas deben tener en cuenta el peso del dinero silencioso.
Maniobrar ante la desconexión
Una forma de enmarcar el dilema al que se enfrentan los inversores es preguntarse cómo maniobrar ante la aparente desconexión entre la economía financiera de Wall Street y la economía real, y si el recetario de la última década (“seguir la intervención”) puede seguir dando tan buenos resultados desde el punto de vista tanto de la estrategia como de las rentabilidades. En este sentido, creo que primero es importante distinguir entre las repercusiones a corto y medio plazo y considerar cómo la estrategia económica de la mayoría de los países ha gravitado hacia la política fiscal y monetaria. Sin embargo, en mi opinión no es probable que veamos ni el grado de reactivación de la demanda ni la magnitud de estímulos de liquidez que provocarían por sí solos una recuperación generalizada de los beneficios empresariales. Al mismo tiempo, las medidas fiscales incrementarán la deuda de los estados, lo que probablemente se traduzca en tipos impositivos más altos para las empresas y más regulación. Eso será malo para la economía real, pero no parece que los mercados financieros lo estén descontando.
Pero no todo son malas noticias. De hecho, esto ya lo hemos visto durante las últimas semanas. Los periodos de contracción económica y volatilidad en los mercados crean tanto ganadores como perdedores. Por ejemplo, recientemente hemos visto que muchas empresas han acelerado el crecimiento de los ingresos gracias al salto que ha experimentado la demanda de servicios digitales. La evolución en bolsa está polarizándose cada vez más. Por ejemplo, si nos fijamos en el S&P 500 durante los últimos tres meses, vemos igual número de subsectores con rentabilidades positivas sustanciales que subsectores con rentabilidades negativas; con semejante grado de dispersión, las rentabilidades del índice general dicen muy poco. En otras palabras: el tiempo empleado intentando determinar si nos encontramos en mercados con tolerancia o intolerancia al riesgo podría ser tiempo desperdiciado.
La convergencia entre la economía financiera encarnada en Wall Street y la real se aproxima. A continuación expongo tres ideas que los inversores deberían tener en cuenta a la hora de posicionarse mientras dejamos atrás la fase actual de la pandemia.
- 1. Habrá perdedores
En primer lugar, conviene aceptar que las limitaciones de la intervención de las autoridades suponen que no se podrán evitar los problemas de solvencia de algunas empresas o sectores castigados. Las estrategias para abordarlo serán cada vez más variadas, ya que los estados tendrán un mayor peso durante los próximos años, pero con el paso del tiempo deberíamos ver un mayor grado de consolidación y desplazamientos en los conjuntos de beneficios mayores que los que vimos en el periodo inmediatamente posterior a la crisis financiera de 2008. Es poco probable que los cambios marginales en los tipos de financiación marquen la diferencia a este respecto. También es probable que veamos cómo más empresas tradicionales pero consolidadas impulsan transformaciones más profundas a medida que la fuerza de la gravedad haga mella en empresas en etapas iniciales con valoraciones optimistas y las rentabilidades de algunos fondos privados caigan a territorio negativo.
- 2. Hay cosas que no se pueden modelar
En segundo lugar, es preciso entender que el alcance de las incógnitas actuales supera lo que la mayoría de los inversores han tenido que soportar durante sus carreras. Eso podría poner de relieve las limitaciones de un exceso de confianza en modelos financieros a la hora de evaluar el riesgo o tomar decisiones en las carteras. Obviamente, los análisis de datos y la inteligencia artificial pueden aportar a un proceso de inversión, pero todos los modelos están basados en la premisa de que los atributos y relaciones históricas entre valores que han sido evidentes en el pasado se mantendrán en el futuro. Se diría que la humildad que siempre debe presidir una estrategia de inversión se necesita ahora más que nunca.
- 3. La ventaja de información importa
Diría que la regulación introducida a raíz de la crisis financiera de 2008 es, en parte, responsable de la falta de profundidad que hemos observado en los mercados durante las últimas semanas. De ello se desprende que el crecimiento de la inversión pasiva y otras estrategias basadas en reglas (sumado a una regulación más estricta del análisis de sociedades de valores) hace que el volumen y la profundidad del análisis de valores hayan descendido en igual proporción. Creo que eso ha generado una nueva “ventaja de información” para los inversores fundamentales, algo que se consideraba desaparecido a consecuencia de la mejora de la divulgación de información y la disponibilidad posibilitada por la tecnología. Si las correlaciones históricas están resquebrajándose, podrían obtenerse buenas recompensas simplemente entendiendo cada empresa en detalle (por extraño que pueda sonar).
Vuelta a lo básico
Por último, ante las escasas certidumbres a que pueden aferrarse los inversores, la valoración podría terminar siendo un predictor de las rentabilidades futuras mucho más importante que en los últimos años, cuando se buscaban sobre todo empresas de crecimiento. En lugar de recurrir a la cómoda idea de un amplio cambio de estilo, a los inversores podría irles mejor simplemente pensando que las valoraciones más bajas confieren un margen de seguridad, ya que en el precio del valor se ha reflejado un mayor grado de incertidumbre. Lo anterior adquiere aún mayor relevancia si aceptamos que nuestra capacidad para predecir es incluso menor en el entorno actual. De hecho, aunque la idea de trampas de valoración se entiende bien, conviene recordar que las trampas de crecimiento también existen, incluso en Wall Street.
Columna de Paras Anand, CIO de Asia-Pacífico en Fidelity International.
Por m.sedo
