El escenario macroeconómico global en el corto plazo continúa dominado por las incertidumbres. En el tercer trimestre, el crecimiento de la economía mundial cayó al 3%, continuando la tendencia de desaceleración de todo 2019. Por zonas geográficas, los grandes bloques se encuentran en los niveles más bajos de los últimos tres años: Estados Unidos crece un 1,9%, Europa un 0,8% y China un 6%.
La relajación de la tensión comercial entre China y EE.UU. y el acuerdo entre el Reino Unido y la UE para una salida ordenada alimentaron en el mercado la expectativa de estabilización y aceleración del crecimiento de cara a 2020. Perspectiva reforzada por el agotamiento en el deterioro de los indicadores adelantados industriales: los PMIs manufactureros globales mejoraron en septiembre y octubre, con el componente de nuevas órdenes dando señales de recuperación.
Sin embargo, para consolidar la aceleración del crecimiento en 2020, deberían materializarse una serie de factores, como la cancelación de aranceles en diciembre, la recuperación del sector industrial (gracias a la mejora sostenida de los PMIs y el ascenso del capex de las empresas y de la producción industrial) y el crecimiento del empleo y el consumo.
La combinación de estos factores con estimaciones del consenso favorables, el crecimiento de los ingresos de las empresas, y el mantenimiento de los márgenes, produciría un aumento de los beneficios empresariales entre el 5 y el 10%, que, si no hay cambios en los múltiplos, se acompañaría de subidas similares en las bolsas.
¿Se sostiene el escenario positivo?
Pese a la mejora de los riesgos y la estabilización macro, no vemos motivos que justifiquen un escenario positivo. Lo más sorprendente ha sido el cambio de posición de la administración estadounidense en la guerra comercial, que ahora busca un acuerdo de mínimos y está dispuesta a estudiar la cancelación de aranceles. Sorprende, porque este acuerdo sería para el presidente Trump un enorme fracaso difícil de disfrazar y un lastre de cara a las elecciones.
¿Es posible un camino intermedio? ¿Se sostendría el acuerdo de mínimos y una tregua duradera pese a la implementación parcial o completa del tercer tramo de aranceles? Desde el inicio del conflicto, la exigencia de China fue la cancelación de la subida de tarifas, pero en los dos últimos años subieron de forma paulatina, con más fuerza desde mayo.
En resumen, todavía existen obstáculos importantes como para pensar en una tregua duradera. Creemos que el mercado está descontándola, algo que debe confirmarse, ya que una potencial decepción anularía la base de un escenario de aceleración en 2020.
Expectativas de crecimiento
Por todo ello, en los próximos meses no vemos un cambio sustancial en el ritmo de crecimiento, que seguirá débil y con riesgos a la baja. La economía mundial crecerá por debajo del 3%, y solo con una total resolución de la guerra comercial veríamos una aceleración hacia su potencial a mediados de 2020.
En EE.UU., los indicadores adelantados siguen anticipando un menor crecimiento. El consumo tendrá que mantener tasas de crecimiento muy elevadas (superiores al 2,5%) para compensar la contribución negativa del resto de componentes. Las cifras del PIB del tercer trimestre (1,9%) son una buena muestra de ello.
En la Eurozona, los PMIs, los ESI o el Eurocoin siguen muy deprimidos, anticipando tasas de crecimiento del PIB del 0,1%-0,2% intertrimestral. La demanda interna se desaceleró en 2019 y el contagio del sector industrial a los servicios es más visible. El consumo crece, pero también a menor velocidad, pasando del 0,4% del cuarto trimestre del 2018 al 0,2% intertrimestral en el segundo de 2019. Mientras, el sector exterior sigue muy afectado por la caída del comercio mundial y la debilidad del sector del automóvil.
Una hipótesis de aceleración del crecimiento en 2020 requeriría una mejora del sector exterior y el sostenimiento de la demanda interna en la Eurozona. No vemos mejora del sentimiento que impulse las exportaciones si no se resuelve la guerra comercial, y la desaceleración del empleo no augura una mejora del consumo.
Escenarios de inversión
Para lo que resta de 2019 y principios de 2020, planteamos tres escenarios que nos servirán para adaptar nuestra exposición a mercado y la composición de la cartera.
1. Vuelta al crecimiento potencial de USA y Europa: la administración de EE.UU. reduciría las tarifas a niveles previos a septiembre y la Fed se mantendría “on hold” con sesgo expansivo. Se soportaría una subida de beneficios empresariales (entre el 5-10%) y la Bolsa tendría una subida similar. Elevaríamos la exposición neta del fondo Global Strategy al 30%, con un balance 65%/35% en favor de las cíclicas sobre las defensivas. En todo caso, aún no tenemos evidencias suficientes que validen este escenario, que ya descuenta en gran medida el mercado. Por tanto, optamos por la cautela y la flexibilidad.
2. Crecimiento por debajo de la tendencia: la guerra comercial entraría en una fase de pausa, con las partes no ejerciendo presión adicional en el corto/medio plazo. La Fed tendría que seguir bajando los tipos para soportar la expansión y elevar las expectativas de inflación, y el crecimiento en beneficios empresariales sería raquítico, propio de una fase tardía del ciclo. Nuestro posicionamiento actual es acorde a este escenario, con un sesgo cíclico del 60%/40% y una exposición a renta variable del 20%,para poder capturar el mejor comportamiento relativo de la cartera.
3. Deterioro adicional del ciclo con aumento del riesgo de recesión: la guerra comercial aceleraría la tendencia de ralentización del ciclo, llevando al crecimiento mundial cerca del 2%. En este entorno, los índices deberían corregir entre un 15% y un 20%, y mantendríamos una exposición corta a renta variable con sesgo claramente defensivo.
Tribuna de Jorge Nuño, gestor Global Strategy en Fidentiis Gestión SGIIC
