El desplome bursátil al que hemos asistido en este arranque de 2022 sugiere que está gestándose un cambio de régimen. En cierto modo, esta tendencia arrancó ya el año pasado pero los movimientos de enero la han confirmado. El mercado está alejándose de los ganadores de baja calidad y poniendo más énfasis en las empresas que están protegidas o pueden beneficiarse de las alzas de la inflación y los tipos de interés. Lo anterior tiene efectos negativos, pero también positivos.
Limitarse a exponerse al mercado tiene pocas probabilidades de generar las ganancias superiores al 20% que vimos en las bolsas de los países desarrollados el año pasado, pero los inversores con un enfoque basado en el análisis tienen ventaja, ya que los beneficios probablemente sean el principal impulsor de las rentabilidades en 2022.
Enfocar el pasado mes de enero con las gafas de finales de 2021
Las bolsas cayeron con inusitada violencia en enero y registraron enormes oscilaciones intradía a pesar de que, en apariencia, no se habían producido noticias relevantes. Este entorno se caracteriza por un alto nivel de ruido, pero deberíamos enfocar lo ocurrido el pasado mes de enero en el contexto de lo que empezamos a ver a finales del año pasado, a saber: una aceptación cada vez más clara de que la inflación probablemente sea más persistente de lo que se pensó inicialmente y que la política monetaria tendrá que adaptarse en respuesta a ello.
La volatilidad de enero es el resultado derivado del ajuste de las bolsas a esta constatación. Ha habido sesiones en las que los rendimientos de los bonos apenas se han movido o incluso han descendido, pero la renta variable ha seguido registrando enormes oscilaciones. Con ello, el mercado parece reconocer que las valoraciones eran excesivas y necesitaban una corrección. Los sucesos en torno a Ucrania también pueden haber tenido un efecto limitado en los mercados desarrollados, pero es una cuestión que hay que vigilar,si, pero sin obsesionarse con ello en estos momentos.
Obsesión con la inflación
En los ciclos de endurecimiento monetario de los últimos 30 años, las autoridades han tratado en su mayor parte de influir en el crecimiento. Sin embargo, esta vez la inflación se mueve en máximos de varias décadas. Las permanentes alteraciones de las cadenas de suministro, las presiones alcistas sobre los salarios, el aumento de los costes de la vivienda y los altos precios de la energía están confabulándose para mantener la inflación en niveles elevados.
Además, aunque el ritmo de crecimiento de los precios probablemente esté tocando techo y se moderará, esperamos que se mantenga por encima del objetivo a lo largo de 2022. A consecuencia de ello, los bancos centrales tienen las manos atadas, por más que las bolsas se encrespen, y la credibilidad de los objetivos de inflación está poniéndose a prueba.
Los bancos centrales tienen ante sí un delicado ejercicio de equilibrios para no cometer un error de política monetaria. Subir tipos demasiado (o demasiado rápido) asfixiará la economía, ya que las quiebras se dispararán (debido a los elevados niveles de deuda), pero, por otro lado, la inflación podría arraigar si se actúa con demasiada lentitud. La historia demuestra que la inflación puede resultar tremendamente difícil de controlar cuando ha arraigado.
Ahora que nos adentramos en un ciclo de subidas de los tipos de interés y que los grandes bancos centrales endurecen sus políticas monetarias, podríamos ver que las bolsas siguen corrigiendo, a menudo con fuerza. Como cabría esperar, la volatilidad del mercado probablemente sea superior que en periodos normales.
En el caso de la renta variable, el aumento de los rendimientos de los bonos eleva la tasa de descuento que se aplica a los beneficios, lo que afecta enormemente a los valores de crecimiento, como las empresas de Internet. La inflación también tiene un impacto directo en los beneficios (a través de los costes de producción y los precios de venta) y, cuando la polvareda se disipe, probablemente los beneficios sean lo que más influya en las cotizaciones bursátiles. Esperamos que estas dinámicas conviertan 2022 en un año de rotaciones.
Las tres “Cs” de 2022: Costes, COVID y China
En 2022, las tres grandes influencias en los beneficios probablemente sean los costes, el COVID y China. Cada una de ellas tiene capacidad para provocar vaivenes en los sectores, ya que los costes afectan directamente al resultado neto, mientras que el COVID y China inciden más en los ingresos.
Las empresas han disfrutado durante años de una reducción progresiva de los costes gracias a la deslocalización, el descenso de la inflación y, durante el COVID, la reducción de los gastos de viaje. Esta tendencia está invirtiéndose a medida que las cadenas de suministro se desconectan, la inflación sube y los viajes se recuperan. Las empresas mejor equipadas para proteger sus márgenes serán las que poseen poder de fijación de precios. En 2022 será crucial identificar negocios que tengan la capacidad de repercutir el aumento de los costes a sus clientes. Será todo un éxito que los márgenes cierren planos: mantener es el nuevo incrementar.
La renta variable suele actuar como cobertura frente a los costes y la inflación. Cuando nos alejamos del fantasma de la deflación, como ocurría hace doce meses, la renta variable suele comportarse bien, sobre todo los sectores de fuerte crecimiento, como la tecnología y el consumo discrecional. Cuando la inflación ronda el objetivo, la renta variable sigue comportándose bien en general, pero los bancos, los sectores cíclicos y las acciones con descuento tienden a colocarse a la cabeza del mercado. Si la inflación es elevada y acelera, la mayoría de las clases de activos están en riesgo, incluida la renta variable, debido al impacto negativo en los márgenes y los múltiplos. Sin embargo, en estos entornos las materias primas y los valores defensivos a menudo ofrecen la mejor protección. Mientras la inflación se mueve entre estos dos terrenos, es importante estar posicionado correctamente, con las empresas adecuadas.
COVID: la variante ómicron podría terminar siendo positiva para las bolsas
El año pasado vimos cómo la evolución del COVID incidía en el sentimiento del mercado; así, los programas de vacunación y la aparición de nuevas variantes provocaron cambios en los estilos, los beneficios empresariales y las rentabilidades. En 2022 probablemente sea así también.
Cabe la posibilidad de que ómicron termine siendo positiva para los activos de riesgo, dado que es menos grave pero más contagiosa que las variantes anteriores. Eso acelera la transición de la fase de pandemia a una situación endémica, con un menor coste en vidas humanas, y estimula el retorno del crecimiento económico. El crecimiento de los beneficios va a ser menos escaso, por lo que el mercado tal vez no pague esos múltiplos tan elevados por las empresas de fuerte crecimiento. En lugar de eso, la atención podría desviarse hacia el apalancamiento operativo, es decir, la capacidad para conseguir grandes ganancias con el aumento de las ventas, y eso favorece a las acciones que cotizan con descuento.
Sin embargo, no es algo seguro. La variante ómicron se clasificó a finales de noviembre y ahora es la cepa dominante en el mundo. Podrían surgir variantes nuevas y más peligrosas y nuevos obstáculos por el camino.
Aunque en la mayor parte del mundo cabe esperar menos alteraciones a causa de variantes más contagiosas pero menos mortíferas, China podría ser una excepción. Sus vacunas parecen menos eficaces que otras y la inmunidad natural de su población frente al COVID es baja. La estrategia de “cero COVID” con restricciones estrictas, incluidos confinamientos, toques de queda, largos periodos de aislamiento y cuarentenas, también provoca más perturbaciones que las respuestas de mitigación comunitaria que se adoptan en otros lugares.
China: ¿ralentización mayor de lo previsto?
La recuperación de China está más madura, ya que fue la primera gran economía en sumirse y emerger de los confinamientos por el COVID. El país ha puesto en marcha una combinación de medidas de endurecimiento monetario que podrían provocar una desaceleración económica mayor de la prevista.
Además de la reducción de los estímulos presupuestarios y monetarios, la iniciativa estratégica de “prosperidad compartida” para abordar las “tres montañas” del gasto de los hogares (sanidad, vivienda y educación) lastrará el crecimiento. Lo anterior implica intervenciones de los reguladores en algunos sectores que están reduciendo los beneficios empresariales y han sorprendido a algunos inversores con la guardia baja.
Ese barómetro de la actividad empresarial que es el índice de directores de compras (PMI) está enfriándose, mientras que el mercado inmobiliario (responsable de una cuarta parte del PIB) sufre tensiones. La posibilidad de que se produzca un frenazo en seco es mayor de lo que el mercado ha descontado y podría tener un impacto considerable en el resto del mundo, también a través de los precios de las materias primas. El gobierno chino podría actuar y amortiguar cualquier revés grave que sufra la economía, pero su tolerancia a las dificultades económicas es elevada y está menos enfocado en el crecimiento cíclico.
Aunque 2022 podría no ser un buen año para China, caracterizado por volatilidad a corto plazo en algunos sectores, su orientación estratégica —reducción de las desigualdades de rentas y rumbo hacia una economía de consumo— debería ser positiva para su desarrollo a largo plazo. Dado que las valoraciones son atractivas en algunas áreas, los inversores selectivos tienen ante sí atractivas oportunidades de inversión a largo plazo.
Gestionar los desequilibrios del mercado
No nos encontramos al borde de una crisis, sino que estamos gestionando los desequilibrios y excesos del mercado: las valoraciones se movieron en cotas elevadas a lo largo de 2021, el liderazgo del mercado era estrecho y la inflación parecía cada vez más persistente. Junto con la evolución del COVID y China, estos factores hacen probable que las rotaciones y los vaivenes sectoriales continúen en 2022.
Sin embargo, las correcciones pueden dar nuevos bríos a los mercados y rara vez son negativas a largo plazo. El rebote que vimos en 2021 tiene pocas probabilidades de continuar, pero esperamos que los beneficios sean el principal impulsor de las rentabilidades en 2022 y ejerzan una influencia cada vez mayor en la evolución del mercado a lo largo del año.
Creemos que los beneficios pueden seguir creciendo en términos reales; así, nuestros analistas pronostican un crecimiento nominal de los beneficios del 6-7% en 2022 y del 8-9% en 2023. Sin embargo, se registrará una amplia dispersión entre sectores y, en este sentido, el poder de fijación de precios será clave para las empresas; los sectores de consumo, industria y servicios públicos probablemente registren las mayores tasas de crecimiento, mientras que el sector de los recursos naturales podría caer con fuerza tras la rápida recuperación de 2021.
En el cómputo general, las perspectivas para la renta variable en 2022 están presididas por una cautela moderada. Aunque no esperamos que las bolsas ofrezcan las ganancias de 2021, pensamos que pueden anotarse avances entre el 7% y el 9% al calor de un crecimiento de los beneficios razonable.
Tribuna de Toby Gibb, responsable de los directores de renta variable de Fidelity International.
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