Desde las elecciones en Estados Unidos, ha habido una gran excitación en los mercados, pero según mi experiencia, los cambios en las administraciones presidenciales nunca han extendido o acelerado el envejecimiento de un ciclo económico. Conforme la expansión actual se aproxima a su octavo cumpleaños, es importante tener en cuenta que el ciclo económico promedio dura cinco años y el ciclo más largo de la historia duró 10. El crecimiento mundial se ha acelerado modestamente en los últimos meses, pero estamos viendo pocas señales de que esta recuperación sea nada más que un repunte momentáneo en un ciclo repleto de ajustes y comienzos. Aquí, en Estados Unidos, vemos un crecimiento vacilante de los ingresos reales, que erosionan los márgenes de ganancias y señales moderadas en algunos indicadores económicos adelantados. En este contexto, creo que es importante que los inversores piensen en la importancia de conservar el capital si el ciclo llega a un final abrupto.
¿Creemos que la tendencia ascendente de casi ocho años en los precios de las acciones y las valoraciones está justificada? Decididamente, sí. Desde marzo de 2009, el índice S&P 500 ha tenido un rendimiento total de aproximadamente el 250%, impulsado por dos factores principales: En primer lugar, la súper relajación de la política monetaria global a raíz de la crisis bancaria, que redujo los rendimientos de activos seguros hasta un nivel donde los activos de riesgo se convirtieron en una propuesta convincente. En segundo lugar, la expansión de los márgenes de beneficio, que han estado un 80%-90% más altos durante este ciclo que su promedio a largo plazo, y la mejora de los flujos de efectivo.
Sin embargo, ambos pilares están empezando a erosionarse. Los bancos centrales se están volviendo menos acomodaticios. La Reserva Federal de EE.UU. está en medio de un ciclo de endurecimiento, y está aumentando la presión en el Banco Central Europeo y otros para reducir sus programas de flexibilización cuantitativa. Los márgenes de beneficio también se están erosionando, ya que el retroceso de la globalización hace que las empresas multinacionales reduzcan el uso de mano de obra barata en el extranjero.
Además, ya se han dejado sentir los mayores costes del capital a medida que aumentan los tipos de interés. Si bien los débiles gastos de capital han mantenido sólidos los márgenes de ganancias, también reducen el crecimiento futuro de la productividad. Una vez que los balances de las empresas más sólidas se han debilitado últimamente, la deuda como porcentaje de los activos y la deuda como un múltiplo del flujo de caja disponible han subido a los niveles vistos por última vez antes del boom inmobiliario de 2007. Estos factores cuestionan la capacidad de las empresas para aumentar las suficientemente las ganancias para justificar las elevadas valoraciones de hoy.
Aunque podríamos ver más repuntes de la renta variable de cara al futuro, el punto de entrada de un inversor tiene una influencia significativa en los retornos posteriores. Al ingresar al mercado con un PER del S&P 500 situado en 21 veces los ingresos de los últimos 12 meses, los inversores tendrán poco margen de amortiguación si la actual ebullición del mercado se desvanece, especialmente si se considera que el PER promedio de 40 años se sitúa cerca de las 16 veces.
Las compañías de pequeña y mediana capitalización están aún más caras, acercándose al máximo histórico de su PER. La historia sugiere que los rendimientos posteriores han sido débiles cuando las acciones se compran con múltiplos superiores a la media. Además, desde el final de la Segunda Guerra Mundial, la caída del precio promedio desde el máximo de la bolsa durante una recesión es del 24%, según Ned Davis Research, y a veces es mucho peor. Por ejemplo, durante la crisis financiera global, el S&P 500 disminuyó casi un 57% antes de llegar a su nivel más bajo en marzo de 2009.
Como se señaló al principio, el mercado empezó a repuntar este otoño con la mejora de las perspectivas económicas mundiales, y el aumento se intensificó con la elección de un nuevo presidente que prometió una mezcla de políticas fiscales, gastos de infraestructura y reformas regulatorias. Entre mis mayores preocupaciones es que el mercado está ahora apreciado a la perfección y está ignorando una variedad de riesgos al tiempo que abraza la retórica de la reflación.
La agenda del Presidente Trump enfrenta la realidad de que Washington se mueve lentamente. Incluso una vez aprobada la legislación, puede llevar meses o años poner en marcha proyectos de infraestructura –dados los permisos necesarios y los procesos ambientales– que diluyen el efectos del estímulo económico. De manera realista y dado que las elecciones al Congreso son cada dos años, el nuevo presidente sólo tiene una ventana legislativa de alrededor de dieciocho meses para lograr que sus prioridades se aprueben antes de que los representantes comiencen a centrarse en sus campañas de reelección. Los mercados parecen estar funcionando bajo el supuesto de que este año habrá un importante estímulo económico. Creo que será más tarde de lo que piensan y más pequeño de lo que los mercados descuentan.
Por último, predecir la desaparición de los ciclos económicos es difícil, pero aquí están las señales de advertencia en las que me fijo, y todas son evidentes ahora en diversos grados:
- Deterioro de los márgenes de ganancias y participación de los beneficios en el PIB
- Un marcado aumento de las fusiones y adquisiciones
- Un aumento en los tipos de interés
- Un dólar estadounidense fuerte
- Una «historia» que justifica extender el avance del mercado a pesar del deterioro de los fundamentales
- La falta de inversión del sector privado
- Un aumento significativo en el crédito corporativo y de consumo
Aunque no puedo predecir si el mercado subirá o bajará en 2017, los inversores tal vez deseen centrarse en preservar el capital dadas las valoraciones históricamente altas que vemos ahora. Se han logrado ganancias muy altas durante este extraordinario ciclo, pero es posible que a corto plazo las ganancias sean difíciles de conseguir.
James Swanson es estratega jefe de MFS.
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