Definitivamente, 2015 no es un año para realizar observaciones sobre los mercados emergentes en general. Como clase de activo, los mercados emergentes están formados actualmente por una amplia gama de títulos de deuda con diferentes perspectivas de riesgo y rentabilidad, y la evolución de las economías pertenecientes a este grupo muestra divergencias cada vez mayores. Existe un contraste especialmente marcado entre los países que exportan y los que importan materias primas.
Estas dinámicas cambiantes hacen que la gestión activa y el análisis fundamental sean especialmente importantes. Para una estrategia selectiva, la deuda corporativa emergente presenta unos atractivos argumentos de inversión; así, algunos países resultan interesantes por su valoración y fundamentales, otros ofrecen oportunidades tácticas y en otros mercados es mejor no invertir.
Se amplían las divergencias
Un vistazo general al universo emergente pone de relieve las dinámicas que existen actualmente:
- Asia está cambiando. Los países asiáticos están cada vez más orientados al consumo y van dejando atrás el estatus de economías manufactureras que tenían en el pasado; las innovaciones en el comercio electrónico están estimulando el crecimiento, mientras que la demografía está actuando como un catalizador silencioso. Estas tendencias, aunque están bien estudiadas, son cada vez más importantes y lo seguirán siendo durante varios años. Entretanto, el abaratamiento del petróleo y de las materias primas favorecerá a los países importadores, como India y China. El amplio plan de reformas emprendido por India refuerza las perspectivas del país, mientras que en China está aumentando lentamente el protagonismo del consumo.
- Las economías de América Latina han tomado una senda diferente: su ritmo de crecimiento se ha ralentizado en general y probablemente se mantenga en niveles bajos. Lastradas por la debilidad de los precios de las materias primas y la fortaleza del dólar, sus divisas se están depreciando y eso genera dificultades. Además, el deseo de subir los tipos de interés para controlar la inflación es un dilema para muchas de ellas, dado que necesitan estimular el crecimiento al mismo tiempo.
- Por otro lado, el crecimiento se está debilitando en Europa central y oriental, a pesar de que la demanda interna emite algunas señales de resistencia. Con Rusia en recesión y muchas probabilidades de seguir así al menos durante los próximos dos años, los países con monedas vinculadas directamente al euro seguirán viéndose perjudicados, pero disfrutarán de cierta protección gracias al programa de relajación cuantitativa del Banco Central Europeo.
Apoyo técnico y fundamental
A pesar de que persisten ciertos riesgos macroeconómicos y políticos, existen motivos de peso para tener una visión positiva sobre los mercados emergentes.
Los factores técnicos son positivos
Ahora que los rendimientos de la deuda pública están próximos a sus mínimos históricos y, en algunos casos, en terreno negativo, la demanda de bonos corporativos y activos que ofrezcan mayores rendimientos está aumentando en todo el mundo. El gráfico 1 ilustra el volumen actual de activos en euros con rendimientos negativos en todo el mundo (1,2 billones) y los volúmenes de activos dentro de otros sectores, incluidos los subsectores de activos emergentes. De lo anterior se deriva un contexto largo y duradero de búsqueda de rendimientos y diversificación, del cual los mercados emergentes probablemente serán beneficiarios.
Para los inversores que busquen una remuneración adicional, el gráfico 2 ilustra la relación entre riesgo y rentabilidad que se observa conforme se desciende en la calificación crediticia de los títulos, qué mercados pueden ofrecer rendimientos más elevados y el grado de liquidez de esos mercados. Las burbujas representan el volumen total de emisiones en circulación dentro de cada sector.
En particular, el mercado de bonos corporativos emergentes denominados en dólares ha crecido considerablemente durante los últimos años y la profundidad resultante refuerza el atractivo potencial de esta clase de activo como componente de una cartera. Aunque la demanda continúa, obviamente habrá periodos intermitentes de volatilidad en este ciclo crediticio prolongado a medida que aumente el número de inversores en los mismos mercados. Por lo tanto, creemos que será esencial un enfoque muy preciso en la selección de bonos, habida cuenta de que el entorno actual, caracterizado por un mayor número de rebajas de calificaciones crediticias que de subidas, parece que continuará.
La oferta y demanda se traducen en contexto favorable
El aumento previsto de la demanda de activos con mayores rendimientos coincide con un periodo de escasa oferta en los mercados emergentes, ya que los grandes países emisores, como Rusia y Brasil, están encontrando dificultades para emitir deuda nueva. Mientras que los inversores están dando la espalda a Brasil debido a las incertidumbres macroeconómicas que presenta, Rusia se enfrenta a una larga lista de problemas financieros, entre los que destacan la debilidad de su divisa y la amenaza de recesión, dado que el país debe encajar el doble golpe asestado por las sanciones europeas en el marco del conflicto con Ucrania y el desplome del precio del petróleo desde junio de 2014.
Sin embargo, para los inversores de la zona del euro probablemente aumenten las emisiones de bonos corporativos emergentes en euros, lo que debería satisfacer la demanda. Esto tendría la consecuencia negativa de reducir la oferta para los que invierten en dólares. Otro factor favorable es la fuerza que están cobrando las entradas de capitales en los mercados de deuda emergente en divisa extranjera. Estos flujos también persiguen un conjunto de títulos limitado en relación con la demanda, lo que debería estimular los precios.
Las valoraciones son favorables para los mercados emergentes
En muchas áreas, las valoraciones de los activos emergentes son atractivas frente a otros mercados. Por ejemplo, en comparación con los últimos cinco años, los bonos de alto rendimiento emergentes tienen ahora unas valoraciones más atractivas que sus homólogos europeos o estadounidenses.
Aprovechar las divergencias en los mercados emergentes
Las temáticas actuales de nuestra cartera reflejan la diferenciación dentro de los mercados emergentes y el hecho de que, en nuestra opinión, lo que mueve estos mercados son los fundamentales. Aunque persisten las dificultades a escala macroeconómica, los fundamentales están mejorando en algunos sectores y títulos. Por lo tanto, una cuidadosa selección entre países, sectores y títulos debería traducirse en claras diferencias en las rentabilidades totales.
- Sobreponderación de China: La mayor sobreponderación de la cartera es China. Este mayor peso relativo es el resultado de las oportunidades específicas que encontramos en los bonos corporativos del país, especialmente en las empresas estatales, en el área de infraestructuras y en entidades del sector público como ICBC, donde entramos en sus bonos perpetuos subordinados AT1 (capital adicional de nivel 1) en octubre de 2014.
- Brasil/México: dificultades macroeconómicas, pero oportunidades específicas en deuda corporativa: En Brasil encontramos varias empresas que son atractivas por valoración. Estamos sobreponderados en petróleo y gas (Petrobras), infraestructuras (Odebrecht) y el denominado «sector de la proteína» (carne y aves de corral). Este último es uno de los mayores mercados de exportación para Brasil. En México, el sector químico es atractivo, aunque se requiere un enfoque selectivo a la vista de la masificación y el nivel cada vez más elevado de las valoraciones.
- Rusia: más allá de los titulares: Rusia sigue siendo interesante desde un punto de vista técnico y también por valoración. Sin embargo, somos muy selectivos con nuestras inversiones. Algunas de las empresas que nos gustan son Gazprom, Lukoil y VimpelCom; esta última empresa es un negocio que genera mucho flujo de caja y que también está recomprando sus bonos.
- Mercados que conviene evitar actualmente: En el extremo opuesto, tenemos áreas que no nos gustan por sus fundamentales (Argentina y Venezuela) y otras donde las valoraciones actuales hacen que las inversiones no sean atractivas. En Latinoamérica, dentro de este grupo estarían Chile y Perú; en Asia, Tailandia, Malasia y Corea; y, por último, en Europa, los países de Europa central y oriental.
Stephen Drew es portfolio manager del Emerging Market Corporate Bond Fund de Henderson. Las opiniones contenidas en este documento corresponden a las expresadas por el gestor de fondos en el momento de redactar este artículo y podrían ser diferentes a las de otros gestores de Henderson. Esta información no debe interpretarse como un consejo de inversión. Antes de formalizar un acuerdo de inversión, debería consultar con un asesor profesional de inversiones.
Por Alicia Miguel Serrano