¿Por qué considerar la rentabilidad absoluta al invertir en crédito? La rentabilidad absoluta ha vuelto con fuerza al terreno de la renta fija por varias razones. En primer lugar, los principales índices de bonos contienen una contradicción fundamental debido a que están ponderados según la capitalización de mercado.
En renta fija, esto significa que los emisores con cargas de deuda más elevadas tendrán mayor representación, y cuando una compañía o gobierno emite más bonos, su cuota aumenta. Otra razón es que en los principales índices no existe una forma de ajustar atendiendo a la calidad o el vencimiento de la deuda, por tanto una emisión BBB de 1.000 millones de dólares a 30 años tendrá la misma ponderación que una emisión AAA de 1.000 millones de dólares a 1 año, aunque la primera conlleva un riesgo mucho más alto para los inversores.
Por ejemplo, a principios de la década de 2000, muchas compañías del sector de las telecomunicaciones se sobre-endeudaron y después tuvieron problemas o incluso quebraron. De igual modo, en los años precedentes a la crisis financiera, los bancos se apalancaron muy rápidamente y su presencia aumentó hasta más del 50% del índice.
El sentido común aconseja moderar la exposición a un sector cada vez más endeudado, pero un inversor que se guía por el índice de referencia estaría inclinado a aumentar su asignación precisamente en el momento menos conveniente. Por el contrario, tras la crisis financiera, los bancos han reducido su apalancamiento y saneado sus balances (la cantidad total de deuda ha permanecido estable en general).
Desde una perspectiva fundamental, esta situación es más favorable para los tenedores de bonos, y de hecho, las financieras han batido al universo más amplio. Pero también en esta ocasión, el inversor que se guía por el índice de referencia habría seguido precisamente la estrategia equivocada, disminuyendo su exposición al sector cuando lo beneficioso hubiera sido mantener o aumentar la ponderación.
El segundo argumento para adoptar un enfoque de rentabilidad absoluta en la deuda hace referencia al riesgo de tipos de interés presente en muchos índices. Como los tipos de interés han estado en niveles extremadamente bajos durante muchos años, las compañías han aprovechado para cerrar condiciones atractivas durante periodos más largos. Por tanto, el vencimiento medio del índice de deuda global se ha elevado a casi nueve años, aumentando la exposición al riesgo para los inversores, aunque la rentabilidad que se ofrece ha descendido.
El tercer inconveniente de los índices de referencia de la renta fija es que en el caso de los índices de grado de inversión, las actuaciones de la agencia de calificación pueden desencadenar ventas y compras en los momentos equivocados. Si se degrada a un emisor por debajo del umbral establecido, los bonos son eliminados del índice.
Por el contrario, si un emisor mejora su calificación, en el siguiente ajuste, su deuda se incluirá en los principales índices. Pero normalmente, el precio de mercado ya se habrá ajustado mucho antes, por eso un enfoque tan estricto de índice de referencia o pasivo hace que se venda en los puntos bajos y se compre en los altos.
La gestión activa puede servir para mitigar los tres problemas que acabamos de describir, aunque siempre habrá consideraciones de fidelidad al índice, o “error de seguimiento”. En un momento en el que la prima que se ofrece está comprimida en relación con niveles históricos, creemos que hay sólidos motivos para seleccionar y que el gestor goce de la máxima capacidad de discreción, independientemente del índice, lo que apunta hacia la rentabilidad absoluta.
Además de la adopción de un enfoque flexible, creemos que hay otros tres principios para ayudar a lograr el éxito a lo largo de los ciclos económicos.
- Principio 1: Hacerse globales. En un momento concreto, las diferentes regiones estarán en puntos diferentes del ciclo económico o de deuda. Por lo tanto, un enfoque global puede liberar a los inversores de los vaivenes de la economía doméstica; el gestor puede acudir a donde se encuentren las oportunidades más atractivas y los fundamentales de negocio sean estables o estén mejorando.
- Principio 2: Aumentar la diversificación. Pasar de un foco doméstico a un abanico de oportunidades globales aporta el beneficio de una mayor diversificación. Abrir el universo de inversión a un enfoque multi-activos de crédito, que incluya deuda high yield y titulizada mejorará aún más la diversificación.
- Principio 3: Ser dinámicos. Aunque abrir el universo de inversión aporta beneficios, un enfoque activo por sector y región es fundamental para la rentabilidad.
Gestionar el riesgo y la rentabilidad: nada es gratis
Si no hay un índice de referencia al que seguir, los inversores debemos considerar el nivel de riesgo que estamos dispuestos a asumir y las correspondientes oportunidades de rentabilidad. Hay tres categorías principales de riesgo en la deuda: liquidez, mercado e idiosincrasia; todas requieren una atenta gestión.
- Liquidez: como los bancos se han retirado significativamente del mercado de emisiones de renta fija, la capacidad de comprar y vender de una forma ordenada es importante. Por tanto, los gestores deberán respetar límites en la cuota de cada emisor y título que tienen, y también tener cuidado con la larga lista de pequeñas emisiones de bonos del mercado.
- Riesgo de mercado: incluso en un marco de rentabilidad absoluta, la cartera puede tener cierta exposición a la dirección general de los mercados. En la deuda, nuestra métrica preferida es el Weighted Duration Times Spread (WDTS). Cada título tendrá un riesgo según su vencimiento y valoración crediticia, por eso al multiplicar los dos por la ponderación en la cartera se obtiene un indicador de la volatilidad y la exposición de mercado esperadas.
- Riesgo idiosincrático: existe siempre el riesgo de un trastorno de crédito o impago, y esto debe valorarse con un riguroso análisis cualitativo y cuantitativo. Además, las posiciones deberán dimensionarse según el riesgo esperado de la emisión, de este modo, un resultado adverso no provocará grandes descensos de la cartera.
Como hemos mencionado, existe un amplio espectro de fondos en el espacio del crédito multiactivos, rentabilidad absoluta pero pueden agruparse en cuatro grandes categorías de objetivo de rentabilidad y exposición de clase de activos:
Uno de los errores más comunes entre los inversores de fondos de rentabilidad absoluta es confundir rendimiento u objetivos con rentabilidad esperada. Rara vez coinciden ambos, especialmente en el corto plazo. En las últimas fases del ciclo de crédito, cuando el apalancamiento corporativo aumenta y las primas se estrechan, se debe ser más cauteloso con las estrategias más agresivas, ya que experimentarán alta volatilidad y descensos cuando los mercados vendan, si es que lo hacen. De hecho, las carteras más defensivas con alguna exposición a riesgo de tipos de interés tendrán una rentabilidad superior, ya que las rentabilidades soberanas suelen tener una relación plana o inversa con los diferenciales de crédito, especialmente para el grado sub-inversión.
Tribuna de Luke Copley, gestor de carteras del equipo de renta fija global de Allianz Global Investors y especialista en producto de renta fija global en Allianz GI.
