Durante años, parte importante del mundo de las inversiones soberanas era la calificación de riesgo soberano y no era poca la “obsesión” de muchos países por buscar un grado de inversión (BBB hacía arriba). Desde el punto de vista conceptual, el grado de inversión garantizaba el acceso a mejores condiciones financieras en los mercados internacionales y nacionales, puesto que bajaba el riesgo de los inversionistas ya que un país, con el grado de inversión, tenía mejores posibilidades futuras de repagar su endeudamiento.
Por ello, era tan importante hacer una tarea juiciosa y consistente de indicadores financieros y económicos, controlar el endeudamiento como porcentaje del PIB, medir la solidez de las instituciones, la independencia del banco central, entre muchas otras. Con todo controlado, las calificadoras tenían el insumo para catalogar a un país como atractivo y, por ende, otorgar una buena calificación. Así crecimos muchos en el mundo financiero y aún llevamos el chip del grado de inversión, que se repite como un mantra, en no pocas ocasiones.
Sin embargo, desde la crisis financiera de 2008, el riesgo soberano ha tenido un cambio sustancial en su esencia más básica: entraron a escena unos jugadores con billetera ilimitada, que más allá de la calificación, sustentan los bonos gubernamentales…sí, los bancos centrales al rescate. Con estos jugadores en el mercado, es virtualmente imposible que exista un “default” soberano, especialmente en moneda local. En este 2020, sí que ha quedado demostrado que, cuando se necesite, los bancos estarán dispuestos a ir al rescate de sus bonos gubernamentales (otra historia es con bonos emitidos en moneda extranjera, donde los bancos no tienen potestad y están expuestos a los riesgos cambiarios; aunque esto lo han venido entendiendo los gobiernos, quienes han dado mayor relevancia al endeudamiento local, con lo cual cada vez es más claro que la posibilidad de intervención de algunos bancos centrales se amplía).
Para que veamos lo que ha sido el cambio en el riesgo soberano, a muchos se les olvida que Estados Unidos perdió, luego de la crisis de 2008, su calificación AAA, y una de las calificadoras le bajó a AA+… ¿cuál fue el efecto?: ninguno, !absolutamente ninguno!
En términos “normales” (quizá por ello ahora llamamos a esto, la “nueva normal”) eso hubiera tenido un impacto más allá de la anécdota que terminó siendo dicha bajada de calificación. Y creería, sin temor a equivocarme, que nadie piensa que EE.UU., entendido como su gobierno federal, tenga un mayor riesgo hoy que hace años atrás…eso a pesar de que su deuda sobre PIB es cercana al 120%, su déficit fiscal cercano al 5%, con crecientes déficits comerciales, una posición de inversiones internacionales netas deficitaria en casi el 50% de su PIB, entre otros. Si no me dijeran que es EE.UU. y me muestran estos indicadores, creería que es un país cuyo riesgo soberano lo llevaría a la categoría de “especulativo”…y claramente, no lo es.
¿Bien, todo esto qué implica? Sencillamente que, ya que no hay riesgo soberano, se deben empezar a evaluar otros indicadores, quizá el más importante, sea la inflación. Si bien los bancos centrales salen al rescate, lo hacen con cargo a emisión monetaria que entra al circuito económico y financiero, en algunos casos local, en otros casos, global. A más dinero, según la teoría monetarista, mayor inflación.
Claro, no hemos visto la inflación final (aquella del consumidor último) creciente en los últimos años, por muchas razones: porque el dinero no le llegó al ciudadano del común. En el 2020 2H Outlook de M&G Investment, hubo una gráfica que me quedó dando vueltas en la cabeza, la cual básicamente mostraba que desde 1950 la productividad acumulada en EE.UU. ha crecido un 252%, mientras que la compensación horaria lo ha hecho en un 116%, con un estancamiento desde la década del 70; la tecnología no ha permitido que suban los precios; entre otros. Un ejemplo: en muchos frentes no hemos tenido inflación, hemos tenido deflación, pero no nos hemos dado cuenta: el teléfono móvil que compraba hace 10 años, hoy vale mucho menos (deflación), lo que sucede es que ya no lo compro, porque hice un “upgrade” a un modelo nuevo (que sí, creo que vale mucho más), pero la realidad es que, proporcionalmente, el nuevo teléfono de hoy, cuesta proporcionalmente mucho menos (así su valor absoluto sea mayor) que el teléfono 10 años atrás.
Volviendo al punto central, el tema es que si a un banco central “se la pasa la mano”, podría crear inflación, y esa, realmente esa, va a ser la verdadera afectación de un inversionista. Con un bono de tasa fija y una inflación creciente, gana el deudor (paga lo mismo, pero es un pago disminuido por la inflación) y pierde el acreedor (porque recibe dinero devaluado por la inflación). Y también, es claro que la fórmula de inflación, para ajustar indicadores macro, no es nueva: la han usado muchos países a lo largo de la historia.
Finalmente, la relación deuda sobre PIB, es una relación, que para que baje se necesita alguna de las dos siguientes: que baje el numerador (deuda) o suba el denominador (PIB)…cuando hay inflación, sube el PIB, porque el mismo se mide en términos nominales, y si la deuda no se incrementa al mismo ritmo, por lógica, la relación baja…pero eso, a costa de la población que sufre la carga de mayores precios.
Entonces, en la medida en que muchas cosas han cambiado desde 2008, que han entrado de manera masiva actores que antes eran un poco más “conservadores”, que se ha incrementado la liquidez, que la teoría básica sobre la que sustentaban los mercados y la economía han cambiado, debemos pensar diferente: quizá el riesgo financiero ya no es el mismo con el que nos habíamos acostumbrado a vivir, y nos toca pensar de una manera muy diferente cuáles son las afectaciones que debemos controlar.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia
Por m.sedo