Existen dos escuelas de pensamiento en torno a las fuerzas que determinan el nivel de los tipos de interés reales, pero esto es algo más que un debate intelectual interesante para los inversores, ya que las implicaciones para las asignaciones de activos y las rentabilidades de las carteras serán enormes dependiendo de qué escuela de pensamiento económico esté en lo cierto.
- En una esquina está la ortodoxia monetaria de los bancos centrales, acaudillada por la Reserva Federal estadounidense y sus gobernadores, que creen que el ciclo empresarial se reafirmará y los tipos se normalizarán, tal vez con una inflación del 2% y unos tipos de interés del 2% en EE.UU.
- En la otra encontramos un grupo heterogéneo de economistas que apuntan a un déficit persistente en la demanda agregada que estaría tirando a la baja de los tipos de interés reales, debido a la existencia de un exceso de capital en todo el mundo, el famoso «atracón de ahorro».
La tesis del «atracón de ahorro» ha sido planteada por los prestigiosos economistas Charles Dumas y Paul Krugman, defendida repetidamente por Martin Wolf en las páginas del Financial Times, rebautizada como la «hipótesis del estancamiento a largo plazo» por Larry Summers y avalada con sólidos datos históricos en el trabajo de Thomas Picketty en su libro El capital en el siglo XXI. Para ser una tesis que se enfrenta a la ortodoxia de los bancos centrales, no carece precisamente de sólidos cimientos intelectuales.
El atracón del ahorro
Aunque existen algunas diferencias en las diversas teorías esgrimidas por el bando contrario a la ortodoxia, el concepto del atracón de ahorro reviste suma importancia. En un intento por explicar la debilidad del crecimiento mundial desde 2008, Summers usa el término estancamiento a largo plazo para afirmar que los países desarrollados se enfrentan a un periodo de crecimiento persistentemente bajo.
Sin embargo, la esencia de su teoría está basada en el hecho de que existe un exceso crónico de ahorro frente a la inversión. Existen más países con exceso de ahorro que países con exceso de oportunidades de inversión. Dado que la acumulación de ahorro continúa, los rendimientos reales y nominales se moverán a la baja a lo largo del tiempo.
El ahorro bruto mundial ronda actualmente el 24% del PIB mundial y, cuando se ajusta por la depreciación de los activos fijos (la riqueza del ahorro está formada por el capital fijo y el capital financiero), seguimos viendo un ahorro neto del 11-12%, lo que supera ampliamente el crecimiento económico nominal.
Un mundo con exceso de capital
Posiblemente sea Thomas Picketty quien ha conseguido sustanciar de forma más clara la tesis del exceso de capital gracias a los datos de su libro El capital en el siglo XXI. Picketty ha calculado que el capital privado mundial es 4,5 veces superior a la renta mundial actualmente.
Hace 40 años, este factor era aproximadamente de 2,5 veces. La última vez que el capital multiplicó por 4,5 veces la renta fue a finales del siglo XIX. De hecho, las bajas relaciones capital-renta de los años de posguerra parecen ser una anomalía en el conjunto de la historia. A menos que suframos guerras costosas o depresiones, el capital mundial seguirá creciendo más rápido que la renta y el factor por el que multiplicará la renta probablemente pase de 4,5 a alrededor de 7.
Estas cifras refuerzan el argumento de que estamos viviendo un atracón de ahorro en el que un exceso de capital está persiguiendo un conjunto limitado de inversiones atractivas. En mi opinión, es este atracón de ahorro el que ha provocado en primer lugar el descenso de los rendimientos reales y nominales, y a la relajación cuantitativa sólo puede achacársele que haya agravado la situación, no que la haya causado. Además, si damos credibilidad a los pronósticos de Thomas Picketty, las rentas serán aún más valiosas en un contexto en el que el exceso de capital aumentará.
¿Cuáles son las implicaciones para los inversores?
Así pues tenemos, por un lado, a la Reserva Federal estadounidense afirmando que los tipos reales se situarán en el 2% y que la inflación alcanzará el 2%, lo que equivale a un tipo nominal del 4% basándose en la reafirmación del ciclo empresarial, y, por otro, a los radicales del atracón del ahorro, que señalan que los tipos nominales no pasarán del 1- 2%, ya que la demanda agregada se mantendrá por debajo del crecimiento de la producción y las primas de inflación seguirán cayendo.
Este escenario describe un mundo en el que existe demasiado capital en busca de unas rentas demasiado pequeñas. Esta constatación tiene una implicación muy importante para los valores de los activos y las carteras de los inversores. Si la tendencia persiste, entonces seguiremos viendo una búsqueda desesperada de rendimientos, una apuesta por la renta fija y un interés en las rentas que generan las acciones, así como en los inmuebles y las rentas procedentes de las inversiones multiactivos.
Cuatro consideraciones principales
De hecho, si vamos a vivir en un mundo en el que los rendimientos nominales y reales siguen sufriendo la presión bajista del exceso de ahorro, los inversores deberían considerar cuatro factores clave:
- En un mundo en el que existe demasiado capital en busca de unas rentas demasiado pequeñas, las rentabilidades del mañana se están adelantando de forma efectiva hasta el día de hoy. Los mercados de capitales capitalizarán las rentabilidades futuras al momento actual. Las valoraciones de todas las clases de activos tenderán en general a subir a lo largo del tiempo y permanecerán en niveles desafiantemente altos durante periodos más prolongados, y los precios de los activos serán más propensos a sufrir burbujas. Así pues, las comparaciones históricas y las «normas» de valoración pierden gran parte de su utilidad a la hora de valorar activos.
- A medida que las rentabilidades futuras se vayan capitalizando hoy, la brecha entre el valor presente y futuro de los activos se estrechará. Además, si partimos de la base de que los factores que afectan a los valores futuros son constantes, entonces las minusvalías potenciales a corto plazo también se reducen debido al exceso de capital. Si los valores actuales caen por algún motivo (distinto de una caída en su valor futuro previsto), entonces el exceso de ahorro fluirá y absorberá las rentabilidades superiores que sean creadas temporalmente por la caída en el valor actual.
- A medida que la brecha entre los valores presentes y futuros se vaya estrechando, el mayor riesgo al que se enfrentarán los inversores no serán las minusvalías a corto plazo, sino el riesgo de inversión, que es el riesgo de que el producto resultante de los pagos de principal e intereses tenga que reinvertirse a un tipo inferior al original. También supone riesgos para las estrategias de market timing. En un mundo con exceso de capital, el riesgo de estar fuera de una clase de activo es mayor que el riesgo de estar en ella. El riesgo de reinversión adquiere mayor importancia en las inversiones de duración corta, donde lo que se obtiene tendría que reinvertirse a un tipo menos atractivo que el que existía anteriormente. Eso podría ser un problema considerable para los inversores que recurren mucho a estas estrategias si los tipos reales permanecen en niveles bajos.
- Por último, a medida que la brecha entre los valores presentes y futuros se vaya estrechando, los factores que influyen en los valores futuros en los modelos de descuento de flujos de caja serán cada vez más importantes. Estos factores son duración, el tipo de inversión prospectivo y los valores terminales.
Dominic Rossi es director mundial de inversiones del área de renta variable de Fidelity Worldwide Investment.
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