Creemos que es probable que el COVID-19 marque una ruptura decisiva de lo que llamamos «ciclo de la tortuga» hace un par de años. Recapitulando, desde 2009, a menudo parecía que la baja inflación, los bajos tipos de interés y el bajo, pero positivo, crecimiento económico iban a durar siempre. Todo se movía lentamente a la velocidad de una tortuga, pero año tras año, encontramos muchas razones por las que los ciclos de los negocios y del mercado de capitales durarían mucho más de lo habitual y tenemos una confianza relativamente fuerte en esa predicción.
Las cosas difícilmente podrían ser más diferentes a medida que nos adentramos en 2022. Sea cual sea el impacto de la pandemia a más largo plazo, ha pasado a una fase de «ciclo de liebre». Al menos en este momento, todo se está moviendo muy rápidamente, con mucha volatilidad tanto en los precios de los activos como en las variables económicas subyacentes, y con muchas razones para asustarse por el camino.
Para los inversores reflexivos, este no es un escenario tan malo. Creemos que tiene el potencial de presentar tanto oportunidades como riesgos. En primer lugar, el mayor riesgo no es la inflación en sí misma, sino la aceptación de una idea aparentemente plausible, sin pensar realmente en sus implicaciones. Los mercados financieros se mueven por narrativas, al menos a corto y mediano plazo.1
En un momento en el que es probable que haya mucho ruido en los datos, muchas de esas narrativas también zigzaguearán probablemente como una liebre con cada nuevo dato que llegue. El aprendizaje en los mercados financieros tiene lugar a la velocidad del pensamiento, pero sin garantía de que los mercados acierten de inmediato, especialmente cuando se enfrentan a cuestiones que son nuevas para muchos participantes en el mercado2.
Por ejemplo, la idea de que el oro es una cobertura clásica contra la inflación. Bueno, a veces lo es, y a veces no3. De cara al futuro, creemos que el oro puede desempeñar un papel útil como diversificador de la cartera. Aun así, hay que evitar los relatos simplistas, especialmente en el caso de cualquier activo que no genere un rendimiento o preste algún otro servicio valioso a sus propietarios. El modo en que la demanda puede verse influenciada por las lecturas de la inflación es, sobre todo, una cuestión de estructura de mercado, más que un cálculo mecánico que garantice una dirección correcta en todo momento.
En ese sentido, la evolución de la fortuna del oro durante anteriores episodios inflacionistas -¡y el impacto que los cambios legales en Estados Unidos tuvieron sobre su precio!- probablemente también tenga algunas lecciones valiosas para las criptomonedas, los tokens no fungibles (NFT) y similares como potenciales coberturas contra la inflación.
En cuanto al impacto de la inflación en los activos financieros más tradicionales, un buen punto de partida es pensar en un banco que decide conceder un nuevo préstamo a un tipo fijo de, digamos, el 2% durante 10 años. En igualdad de condiciones, una inflación superior a la esperada es una buena noticia para los prestatarios y una mala para los prestamistas y los ahorradores.
La misma lógica básica se aplica a los bonos, o de hecho a cualquier promesa denominada en términos nominales. Muchos bonos están estructurados como un simple préstamo, con pagos regulares de intereses a través de un cupón y el reembolso del valor nominal del bono cuando vence. Como se ha visto en las últimas décadas, especialmente después de las crisis financieras de 2008 y 2009, estas obligaciones de pagar cantidades específicas en fechas concretas en el futuro no son una apuesta única. Una inflación inferior a la esperada, o incluso una deflación -caída del nivel general de precios de bienes y servicios-, hacen que el interés fijo y el reembolso final sean más valiosos. El banco podría vender su préstamo o un bono de estructura similar a un precio más alto. Siempre y cuando, naturalmente, esa desinflación o incluso deflación no perjudique las perspectivas económicas del prestatario hasta el punto de hacer que el impago parezca cada vez más probable.
¿Protección contra la inflación? «Sí, pero….»
Estos sencillos ejemplos ilustran por qué los temores inflacionistas no son necesariamente una buena razón para evitar por completo los bonos denominados en términos nominales. Como siempre, es una cuestión de lo que ya está en el precio, sobre todo en términos de riesgos de impago. En ese sentido, las razones precisas por las que la inflación es inesperadamente alta o inesperadamente baja son al menos tan importantes como su nivel, debido al impacto que esas razones pueden tener sobre si una empresa o sector concreto verá su solvencia mejorada o disminuida.
Así las cosas, actualmente consideramos que la mayoría de las partes más arriesgadas de la renta fija son razonablemente atractivas. Como la economía mundial sigue mejorando y los riesgos de pandemia se desvanecen, pensamos que los bonos corporativos, en general, pueden beneficiarse de la disminución de las tasas de impago.
En cuanto a los mercados emergentes, también señalamos que la inflación no es un riesgo desconocido para los inversores en esa clase de activos. Creemos que la selección, basada en exhaustivos análisis ascendentes, es la clave, como siempre. «En tiempos de incertidumbre como los actuales, la compra de las caídas debe ser el dominio exclusivo de los inversores en renta variable», bromea Frank Engels, director global de renta fija de DWS.
Aunque los bonos de alto rendimiento no estén en la mente de todos como potenciales beneficiarios de la inflación, las infraestructuras y el sector inmobiliario probablemente sí lo estén. Nuestra respuesta, como siempre, sería «sí, pero…». La inversión en infraestructuras tiene ciertamente el potencial de proporcionar una protección contra la inflación.
«La naturaleza cuasi-monopolística de los activos de infraestructura, y la inelasticidad de la demanda permite aumentar las tarifas con una alta probabilidad de que la inflación pueda ser trasladada al cliente», señala Gianluca Minella, Jefe de Investigación de Infraestructura, Alternativas, en DWS.
«En los sectores de infraestructuras regulados, como el agua, las redes eléctricas o las carreteras de peaje, la regulación suele incluir un vínculo explícito con la inflación», añade.
Sin embargo, se sabe que los responsables políticos se han entrometido en la regulación durante episodios inflacionistas en el pasado. Estos riesgos deben ser vigilados cuidadosamente para cualquier inversión en el espacio. Pueden hacer bajar temporalmente las valoraciones, creando potencialmente oportunidades atractivas en el proceso.4
Un factor clave, y no sólo para las infraestructuras, será la evolución de los tipos de interés reales, es decir, lo que queda de los tipos de interés nominales después de la inflación. Actualmente, los tipos reales son profundamente negativos, y no vemos que esto cambie pronto.
No obstante, no sería de extrañar algún movimiento al alza en algún momento. «Una mayor expectativa de inflación conlleva el riesgo de que los tipos de interés sean volátiles y suban, lo que podría dar lugar a una pronunciada compresión de las valoraciones», señala David Bianco, director de inversiones para las Américas de DWS.
El sector inmobiliario es otro ámbito en el que los argumentos están más equilibrados finalmente de lo que puede resultar evidente. La inflación tiende a elevar los ingresos nominales de los arrendatarios. También puede presionar al alza los costes de construcción, limitando la oferta competitiva. Ese ha sido ciertamente el caso en EE.UU., últimamente, con los precios de los materiales de construcción aumentando a tasas de alrededor del 30% desde el verano.
“A lo largo del tiempo, los precios de los inmuebles han seguido los costes de reposición, que están directamente vinculados a la inflación», señala Kevin White, codirector global de Investigación y Estrategia Alternativa de DWS, precisando que creen que “el aumento de la inflación es una razón clave para el buen comportamiento de los inmuebles este año».
Con respecto a los sectores, la duración de los arrendamientos es clave. El residencial suele ser la mejor cobertura contra la inflación porque los tipos de arrendamiento pueden ajustarse anualmente. El sector de las oficinas es mixto: algunos tienen ajustes automáticos de la inflación y, como resultado, son muy buenas coberturas; otros están sujetos a tipos fijos, o al menos a tipos que aumentan en incrementos fijos (es decir, independientes de la inflación)».
La conclusión en todos estos ámbitos es que, aunque pueden proporcionar cierta protección contra la inflación, los matices son importantes. Esta lección también se aplica a la renta variable en general. «La inflación está afectando a los rendimientos de la renta variable de diversas maneras», señala Thomas Bucher, responsable de estrategia de inversión en renta variable.
Bucher añade que «la mayoría de las empresas con las que hablamos consideran que el aumento de los costes de los insumos es una buena oportunidad para trasladarlos a los clientes, lo que esperamos que se traduzca en mayores ingresos y probablemente en beneficios. Por tanto, la selección de valores con apalancamiento operativo y poder de fijación de precios será clave en 2022. Sin embargo, el impacto de una inflación potencialmente más persistente en los múltiplos de valoración está menos claro», aclara.
De hecho, esto nos lleva a uno de nuestros debates favoritos tanto en las finanzas académicas como en los medios de comunicación empresariales de los últimos 50 años. En 1979, Business Week publicó un artículo de portada, ahora infame, pero en realidad muy sugerente, que proclamaba: «La muerte de la renta variable: Cómo la inflación está destruyendo el mercado de valores»6.
Más o menos en la misma época, Franco Modigliani y Richard Cohen publicaron un influyente artículo en el que sugerían que los inversores en bolsa estaban sufriendo un tipo de ilusión monetaria, es decir, infravalorando sistemáticamente las acciones7. No es necesariamente así, según ha argumentado ampliamente nuestro colega Francesco Curto, Jefe Global de Investigación8. Al analizar cómo la inflación estaba distorsionando diversas medidas contables, descubrió que los mercados habían llegado en realidad a conclusiones bastante sensatas en cuanto a la valoración de los diferentes sectores y empresas en aquel momento.
Nuestra corazonada es que, como en cualquier ciclo de mercado, probablemente hubo elementos de los tres efectos9. Aun así, el hecho de que estas cuestiones se sigan debatiendo 40 años después es en sí mismo un testimonio del poder de las narrativas, incluso a largo plazo.
1.Fisher, P. (1958, ed. 1996), Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings, Wiley, pp. 256.
2.Shiller, R. (2019). Economía narrativa: Cómo las historias se vuelven virales e impulsan los principales eventos económicos. Princeton University Press
3.Lo, Andrew (2017) Mercados adaptativos: La evolución financiera a la velocidad del pensamiento, Princeton University Press
4.Como escribió el legendario inversor Benjamin Graham en parte refiriéndose al gran susto de la inflación de 1946 a 1948: «La política habitual de la gente de todo el mundo que desconfía de su moneda ha sido comprar y guardar oro. Esto ha estado en contra de la ley para los ciudadanos estadounidenses desde 1935 – por suerte para ellos. En los últimos 35 años el precio del oro en el mercado abierto ha avanzado de 35 dólares por onza a 48 dólares a principios de 1972 – una subida de sólo el 35%.» Ver: Graham, B. (1973, rev. ed. 2003) The Intelligent Investor, Harper Business Essentials p. 55. Para poner esto en perspectiva, la inflación durante ese periodo de tiempo ascendió a casi el 200%. En términos reales, el oro también perdió mucho poder adquisitivo, ya que una onza sólo compraba un 34% de los bienes y servicios estadounidenses que compraba en 1937. Véase: https://www.minneapolisfed.org/about-us/monetary-policy/inflation-calculator/consumer-price-index-1913-
5.Refiriéndose a la década de 1960, Benjamin Graham (p. 54, citado anteriormente) escribe: «El mercado de valores ha considerado que las empresas de servicios públicos han sido una de las principales víctimas de la inflación, al verse atrapadas entre un gran avance en el coste del dinero prestado y la dificultad de aumentar los tipos cobrados en el marco del proceso de regulación. Pero este puede ser el lugar para señalar que el hecho mismo de que los costes unitarios de la electricidad, el gas y los servicios telefónicos hayan avanzado mucho menos que el índice general de precios sitúa a estas empresas en una posición estratégica fuerte para el futuro. Tienen derecho por ley a cobrar tarifas suficientes sobre su capital invertido, y esto probablemente protegerá a sus accionistas en el futuro como lo ha hecho en las inflaciones del pasado.»
6.https://ritholtz.com/1979/08/the-death-of-equities/
7.Modigliani, F., y Cohn, R., (1979) «Inflation, Rational Valuation, and the. Market», Financial Analysts Journal, XXXV, pp. 24-44.
8.Curto, F. (2020), Valuing and Investing in Equities, Academic Press, esp. cap. 9
9.Marks, H. (2018). Dominando el ciclo del mercado: Getting the Odds on Your Side. Houghton Mifflin Harcourt. esp. cap. 4
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