¿Son transitorias las actuales tasas de inflación o es probable que persistan? Esta es la pregunta dominante en los mercados de capitales en este momento. Mirando hacia el año de inversión 2022, también cabría preguntarse: ¿la burbuja de los mercados de capitales es transitoria o durará más?
Esta pregunta es importante porque en el actual entorno de mercado de valoraciones muy por encima de la media, los inversores tienen que preguntarse qué es transitorio y qué es sostenible, y no sólo cuando se trata de la inflación. Los accionistas están contemplando un año en el que han ganado más del 20% de media hasta ahora1, gracias a empresas que han aumentado sus beneficios casi un 50% interanual en los primeros nueve meses. Ello se debe, en parte, a que estas empresas han podido repercutir fácilmente los aumentos de costes a los consumidores, especialmente en el caso de los bienes, mientras que los salarios aún no han subido de forma generalizada. Esto ha dado lugar a un margen de beneficio neto históricamente alto, de casi el 13% en el S&P 5002 En el pico cíclico de 2007, todavía era inferior al 10%.
A esto se añade un sector público extraordinariamente derrochador. Las previsiones actuales sugieren que el gobierno estadounidense habrá gastado una media del 11% del producto interior bruto (PIB) más de lo que ha recaudado en impuestos durante los años 2020-223 Este nivel de estímulo fiscal suele verse más bien en tiempos de guerra. Y luego están los tipos de interés. Los rendimientos del Tesoro estadounidense a diez años han estado en un canal descendente durante 35 años y aún no han salido de él. Los rendimientos reales (ajustados a las expectativas de inflación de los inversores en bonos) han sido negativos durante casi dos años. ¿Cuál de estas condiciones es temporal y cuál sostenible?
Echemos un breve vistazo atrás. A día de hoy, 2021 ha sido un año muy bueno para los activos de riesgo, especialmente la renta variable. Menos aún para la renta fija. No nos sorprendió la subida de los activos de riesgo, sino más bien la magnitud de esa subida, sobre todo porque hubo algunos tropiezos en el camino: los problemas de la cadena de suministro, las reformas regulatorias de China, las oleadas recurrentes de Coronavirus y el repunte de la inflación.
En vista del actual repunte cíclico, fuerte pero temporal, seguimos centrándonos en una combinación de acciones value de growth y de cíclico. Esto nos lleva a una distribución regional equilibrada. Después de un año relativamente débil, las bolsas de Asia podrían volver a cerrar la brecha con el mercado general en 2022, pero creemos que podría haber más noticias que perturben el mercado desde China, en particular en la primera mitad del año. Mientras que Estados Unidos se inclina hacia el segmento de crecimiento, Europa, Japón y Asia representan más bien el componente cíclico. Este último incluye también valores industriales, algunos de los cuales vemos como grandes ganadores de las políticas de descarbonización. El término clave es la tecnología limpia. La sostenibilidad, como también demuestra el amplio interés que suscita la conferencia sobre el clima celebrada en Glasgow, debería ascender aún más en la agenda. Nuestra conclusión de la cumbre es que se logró más de lo esperado, pero menos de lo necesario.
El entorno económico descrito anteriormente también sigue favoreciendo algunos tipos de inversiones alternativas. El segmento de las infraestructuras está atrayendo a los inversores por su buena adaptabilidad al alza de los precios. Y también seguimos viendo muchos nichos interesantes en el segmento inmobiliario. Además del espacio logístico, esto incluye, en particular, viviendas asequibles y sostenibles en las proximidades de las grandes ciudades.
Todos estos temas siguen siendo relevantes en 2022, pero creemos que sobre todo en la primera mitad del año. Por lo tanto, esperamos otro año de tasas de crecimiento por encima del potencial para la mayoría de los países. En concreto, esperamos que la eurozona crezca un 4,6%, la primera vez desde 2017 que crecería más rápido que Estados Unidos, con un 4,0%. Esperamos que China crezca «solo» un 5,3% y la India un 7,5%.
Este panorama positivo se complementa con nuestras expectativas de inflación, que son de una caída por debajo del 3% de inflación en EE.UU. y la zona euro4 Además de los efectos de base, por ejemplo en los precios del petróleo, y los impuestos en Alemania, el creciente reajuste entre la demanda y la oferta también debería contribuir a la caída de la inflación en la segunda mitad del año, a medida que la oferta se recupera. Creemos que esto restará presión a los bancos centrales para que actúen. En nuestra opinión, la Fed detendrá sus compras netas de bonos a mediados de 2022 y luego subirá los tipos una vez hasta finales de 2022. El BCE probablemente reducirá las compras de bonos en 2022, pero mantendrá sus tipos de interés en su actual nivel extremadamente bajo, probablemente también en 2023. De todos modos, las tasas de crecimiento deberían disminuir en 2023, ya que es probable que el rebote de COVID-19 haya terminado. Esperamos que la Eurozona crezca sólo un 1,6% en 2023, y Estados Unidos un 2,8%. La economía mundial volverá así a la senda del crecimiento moderado, que en su día denominamos «ciclo de la tortuga» en 2014. Sin embargo, esta vez es probable que el crecimiento vaya acompañado de tasas de inflación ligeramente superiores.
La implicación más importante para las clases de activos a partir de este escenario económico es que no esperamos ningún repunte fuerte de los tipos de interés. Vemos que el rendimiento de la deuda pública estadounidense a diez años, principal referencia de los mercados financieros, sólo aumentará hasta el 2% a finales de 2022. Es probable que los tipos de interés reales sigan siendo claramente negativos. Y eso significa probablemente que el entorno para los activos de riesgo sigue siendo bueno, especialmente para la renta variable, que también puede ofrecer protección contra la inflación moderada. Las empresas con alto poder de fijación de precios, en las que nos centramos, lo están haciendo especialmente bien. Vemos el potencial de ganancias en el precio de las acciones en un rango porcentual de un solo dígito. Este sería el cuarto año consecutivo en el que la renta variable tiene un comportamiento positivo, una racha que se mantiene en el contexto de la pandemia del siglo.
En cuanto a la renta fija, habrá que ser selectivo en 2022. En nuestra opinión, los bonos del Estado, especialmente los de más largo plazo, seguirán pasándolo mal en un entorno de subida de los tipos de interés. Además, es probable que la volatilidad siga siendo similar a la de la segunda mitad de este año, incluso para los vencimientos más cortos, especialmente en la primera mitad de 2022, ya que es probable que los mercados pongan a prueba las intenciones de los bancos centrales de subir los tipos de interés, comunicadas en sus declaraciones políticas.
Después de un año más débil para los bonos corporativos -sólo los bonos de alto rendimiento de EE.UU. han mostrado una rentabilidad positiva hasta ahora-, esperamos que las cifras vuelvan a ser mejores en 2022. A ello debería contribuir el entorno económico, las tasas de impago increíblemente bajas y un mejor equilibrio entre la oferta y la demanda. También esperamos un año mejor para los bonos de los mercados emergentes, aunque es probable que una mayor ambigüedad en China o un fortalecimiento temporal del dólar eclipse en parte los beneficios del aumento de los precios de las materias primas.
1.Índice MSCI World, rendimiento en lo que va de año hasta el 11 de noviembre de 2021; Fuente: Bloomberg Finance L.P.
2.Bloomberg Finance L.P. a 23/11/21. Tenga en cuenta que los cambios en las ponderaciones sectoriales también han contribuido a ello.
3.Bloomberg Finance L.P. a 23/11/21
4.PCE subyacente de EE.UU. e IPC de la Eurozona
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