Evaluar el impacto de la COVID-19 en la economía es una tarea compleja. Son muchas las fuerzas que actúan y repercuten en las economías de todo el mundo: cierres, reaperturas, cambios en los patrones de demanda, interrupciones de la oferta, estímulos fiscales y monetarios, etc. La magnitud de algunos de estos fenómenos es significativamente mayor que en décadas anteriores a la pandemia.
En consecuencia, es poco probable que la economía, como sistema dinámico, se comporte según los patrones conocidos. Los modelos económicos no están calibrados para el entorno actual ni para los efectos de segundo orden que, de otro modo, podrían ignorarse pero que podrían dar lugar a resultados inesperados. Vemos cambios en la oferta de trabajo que son difíciles de explicar, la inflación está influida por fuerzas adicionales que la hacen más resistente por el momento, entre otros. Esto hace que la previsión de las variables económicas sea muy difícil, lo que lleva a mayores desviaciones en las estimaciones y, por tanto, a mayores sorpresas (al alza y a la baja) y más volatilidad.
En los mercados desarrollados, por ejemplo, este fenómeno ha sido visible desde octubre, cuando el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva de Australia sorprendieron al mercado con la guardia baja y aumentaron considerablemente la volatilidad. Lo mismo ocurrió más recientemente cuando el presidente de la Fed, Powell, dejó de considerar «temporal» a la inflación. Los bancos centrales y la comunidad de inversores están analizando datos similares y es probable que estén igualmente perdidos.
Nuestro mensaje clave aquí es que es difícil hacer previsiones a corto plazo. En su lugar, debemos centrarnos en la dirección general que parecen tomar las distintas fuerzas que impulsan los mercados de tipos:
- La dinámica de la inflación a largo plazo no ha cambiado en lo fundamental. La mayoría de los factores de inflación a largo plazo permanecen invariables (incluso el estímulo fiscal adicional debería normalizarse a largo plazo). Por lo tanto, esperamos que la inflación se normalice y, de hecho, en algún momento, los efectos de base comenzarán a actuar a medida que algunos precios se normalicen, dando lugar a contribuciones negativas de estos componentes de la cesta de precios.
- Del mismo modo, es poco probable que el crecimiento potencial sea fundamentalmente diferente de lo que era antes de la COVID (cualquier mejora de la productividad se verá compensada por una menor participación laboral y una dinámica de envejecimiento). El crecimiento también está destinado a «normalizarse» hasta los niveles anteriores a la crisis.
Por lo tanto, es poco probable que los bancos centrales puedan subir en la misma medida que en ciclos anteriores. La parte larga del mercado de bonos lo dice, ya que no se vendió cuando la parte corta preveía más subidas a principios de este trimestre. Debido a la enorme deuda pública, que sigue aumentando, y al envejecimiento de la sociedad, cuya productividad no mejora de forma significativa, cualquier subida de los tipos de interés tendría un efecto más restrictivo de lo habitual. Esto limitará el alcance del próximo ciclo de subidas.
Consideramos que el número actual de subidas es razonable. Es poco probable que la Fed alcance su punto máximo del 2,5% para los tipos de interés oficiales. En todo caso, veríamos el aumento de los tipos como una oportunidad de compra. Sin embargo, hay que hacer un par de advertencias. Evidentemente, la volatilidad inducida por el COVID podría verse exacerbada por una serie de cuestiones geopolíticas que se están cocinando a fuego lento, como Ucrania, las relaciones entre Estados Unidos y China, entre otras, aunque ese no es nuestro planteamiento. Otro escenario que favorece la volatilidad es que la inflación sea realmente más persistente, manteniéndose elevada durante un periodo significativamente más largo. En tal situación, los bancos centrales tendrían que actuar de forma mucho más agresiva.
Por otra parte, en los mercados emergentes, los rendimientos reales de la deuda pública son muy atractivos. Además, su diferencial con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense es bastante generoso, incluso en comparación con los niveles de “taper tantrum” de 2013. Por lo tanto, los tipos de los mercados emergentes empiezan a ser atractivos. Sin embargo, a pesar de las múltiples subidas de los tipos de interés oficiales en muchos mercados emergentes, el tipo real sigue siendo negativo debido a la elevada inflación.
Una vez que la inflación comience a normalizarse, el aumento de los tipos de interés reales debería apoyar a las divisas, lo que haría más atractivo el componente de divisas. Por lo tanto, todavía queremos esperar un poco y sobreponderar más adelante en 2022, cuando consideremos que las valoraciones son aún más atractivas.
Es probable que los diferenciales del crédito se vean menos afectados que los tipos por la actual volatilidad, aunque no están inmunizados contra ella. Esperamos que el crédito con grado de inversión (IG) se mantenga, apoyado por varios factores. En primer lugar, esperamos una ampliación del programa de compra de bonos del BCE, aunque a un ritmo más limitado.
En segundo lugar, los inversores finales de dinero real han sido fuertes compradores y se espera que sigan siéndolo, ya que el crédito corporativo IG todavía ofrece un margen razonable sobre los bonos del Estado. Por último, muchas empresas cuentan con importantes reservas de efectivo y, por tanto, es menos probable que realicen emisiones récord el próximo año. Mantenemos una postura neutral sobre el crédito IG. En caso de que se produzca una ampliación significativa, podríamos contemplar la posibilidad de sobreponderar, con precaución.
Del mismo modo, los diferenciales de alto rendimiento tienen un buen respaldo, pero podrían registrar cierta ampliación en caso de volatilidad continua. De nuevo, hay múltiples factores en juego: las empresas se han desapalancado y tienen importantes reservas de efectivo. Además, el «muro de vencimientos» se ha ampliado hasta 2023. Un riesgo importante es que algunas empresas de alto rendimiento utilicen parte de su masa de efectivo para fusiones y adquisiciones, dividendos adicionales o recompra de acciones. Este comportamiento favorable a los accionistas podría poner los diferenciales bajo presión. Sin embargo, esta actitud es más típica de las “empresas CCC” y seguimos siendo prudentes en esa categoría.
Desde este punto de vista, los bonos convertibles son casi el reflejo de los bonos de alto rendimiento. El comportamiento favorable a los accionistas beneficiaría a la subida de la renta variable incorporada en los bonos convertibles. Una advertencia a tener en cuenta para los convertibles es su peculiar asignación sectorial (dado, por ejemplo, el limitado número de emisores de los sectores bancario, de seguros o de materiales). Dado que la subida de la renta variable no siempre se traduce directamente en una subida de los convertibles, por el momento nos mantenemos neutrales con respecto a esta clase de activos.
Por último, nos gustaría llamar la atención sobre el rápido crecimiento del universo de títulos de deuda sostenible. La creciente conciencia de la necesidad de apoyar la excelencia medioambiental, social y de gobernanza ha impulsado la demanda de los inversores y los cambios normativos. Esto, a su vez, ha llevado a una emisión récord de deuda «verde» por parte de un grupo cada vez más amplio de gobiernos y empresas.
Abundan las oportunidades de diversificación en términos de tipo de emisor, calificación crediticia, geografía, tipo de sostenibilidad (bono verde, bono social, etc.), y esperamos que la emisión de 2022 siga aumentando. En medio de esta mayor variedad de opciones, los procesos de análisis fundamental y ESG de DPAM, probados a lo largo del tiempo, así como su estilo de selección activa de bonos, resultarán muy valiosos en el inicio de un nuevo año que, sin duda, deparará numerosas sorpresas.
Tribuna de Sam Vereecke, CIO de renta fija en DPAM
