La respuesta política global a la crisis sanitaria del COVID-19 ha traído consigo las semillas de un cambio en el régimen de la inflación. Arrancará con un coqueteo con la deflación y la desinflación durante un año, avanzará hacia una reflación hasta alcanzar los objetivos de los bancos centrales dentro de dos años, y terminará muy por encima de los niveles objetivos de inflación (3%-4%) a finales de 2022 o principios de 2023.
Gracias a la firmeza de la respuesta de la política monetaria y fiscal, nuestra expectativa de una mayor inflación ha crecido significativamente. Nos referiremos a los próximos catalizadores económicos y políticos que nos llevarán de dos décadas de desinflación persistente a un ciclo caracterizado por una inflación superior al objetivo del 2% del banco central.
1. De la deflación a la desinflación en los próximos 12 meses
El shock de la demanda global inducido por el confinamiento y el consiguiente aumento de las tasas de desempleo empujará los indicadores de inflación del banco central cerca de la deflación, o a entre el 0% y el 1%. Las políticas monetarias y fiscales aceleradas solo tendrán efectos significativos con el tiempo. A corto plazo, actúan como amortiguadores cuando los ingresos de hogares y empresas se derrumban. En el lado corporativo, tanto la capacidad de oferta como los gastos de capital se han reducido fuertemente para suavizar el impacto en los balances. Todavía esperamos cifras elevadas de impagos hasta el verano de 2021, lo que se traducirá en una actitud de aversión al riesgo más larga de lo esperado en los mercados.
2. Reflación entre el verano de 2021 y el verano de 2022
El regreso de cifras de inflación que coincidan con los objetivos del banco central (alrededor del 2%) será resultado de la reacción coordinada de la política fiscal y monetaria. En 2020, el déficit fiscal mundial aumentará alrededor del 7,5%, hasta alcanzar el 12% del PIB mundial. Mientras que en 2008 las medidas fiscales se dirigieron a salvar el sistema bancario, en esta ocasión, responden a una crisis sanitaria exógena. Las políticas de austeridad se convirtieron en la norma en 2010, pero esta vez observaremos exactamente lo contrario.
El hecho de que la política fiscal se vaya a extender a lo largo del ciclo desenmarañará el régimen de desinflación. El apoyo se orientará a la población de menores ingresos y a los más afectados por la pandemia. Es poco probable que el poder de negociación de los trabajadores se desmorone, ya que los gobiernos ya eran receptivos a las demandas de salarios justos antes de esta crisis. A medida que pongan en marcha programas de apoyo, esperamos que aumenten su control sobre las cuestiones de desigualdad.
Muchas empresas caerán en default y las supervivientes se enfrentarán a una nueva realidad de mayor distanciamiento social que reducirá su capacidad de atender a los clientes. Se producirá un aumento generalizado de los precios, ya que la deuda aún tendrá que ser pagada y las expectativas de rendimiento de la renta variable resultarán difíciles de alcanzar. Este episodio se conoce como “inflationary bust” (trampa inflacionaria).
A nivel macro, la aceleración de la recuperación del crecimiento llevará a la reflación. El marco temporal seguirá beneficiándose de la ayuda monetaria altamente orientada a los productos básicos y del apoyo fiscal sostenido. Esperamos que el mayor estímulo para los mercados provenga de una administración exitosa de una vacuna eficaz contra el coronavirus.
3. La inflación por encima del objetivo durante 2022 y más allá
Los programas de compra de activos de los bancos centrales funcionarán, como mínimo, hasta finales de 2021, lo que mantendrá elevados niveles de crecimiento de la oferta monetaria. Estas cifras superarán fácilmente el 10%, e incluso podrían alcanzar el 20% en 2022. El impacto del activismo monetario y fiscal sostenido y coordinado alejará la inflación de su objetivo previsto.
Para 2023, esperamos que las expectativas de inflación de EE.UU., según nuestra medición de swaps de inflación “5y5y”, se hayan normalizado en torno al 2,5-2,75%. Hoy en día, este indicador fluctúa alrededor del 1,75%. En Europa, esperamos que se normalice en torno al 1,8% (en comparación con los niveles actuales del 0,85%). Nuestra convicción de que la desglobalización interrumpirá las cadenas de suministro en favor de soluciones más locales o regionales apoya aún más la inflación adicional. La forma del crecimiento de la productividad a largo plazo decidirá si nos enfrentaremos a una inflación buena o mala. Los constructores de carteras deberían prepararse hoy para protegerse de los posibles riesgos de inflación que se avecinan.
Conclusión
Este escenario exige aumentar y normalizar las expectativas de inflación mundial con un horizonte a tres años. Sin embargo, como las autoridades monetarias mantendrán bajo control los niveles de financiación nominales mediante programas de compra de activos, las expectativas de una inflación más elevada se evidenciarán con la caída de los tipos de interés reales a un terreno negativo más profundo. Esto apoyará la sostenibilidad de la deuda en los mercados de bonos desarrollados y emergentes y reforzará la credibilidad de los bancos centrales en lo que respecta a los objetivos de inflación.
La realidad probablemente se desvíe del camino que describimos. Aun así, confiamos en que la inflación regresará a los mercados financieros después de una pausa de 40 años. El resurgimiento de la política fiscal como palanca para combatir la recesión actual y sostener un crecimiento económico inclusivo actuará como su principal catalizador.
Tribuna de Peter De Coensel, CIO de renta fija en DPAM
