2018 fue otro año intenso en cuanto a fusiones y adquisiciones, con operaciones asesoradas por 3,35 billones de dólares, el nivel más elevado desde 2015 (1). En general, preferimos que nuestro crecimiento sea orgánico, por lo que las noticias relativas a fusiones y adquisiciones activan nuestras alarmas sobre asignación de capital. Sin embargo, las compañías no siempre lo perciben de esta manera y regularmente nos vemos obligados a evaluar los méritos (o deméritos) de este tipo de operaciones.
El punto de partida de este análisis es que la mayoría de las fusiones y adquisiciones destruyen valor. El mercado evalúa las fusiones y adquisiciones considerando si la operación es “positiva” para el beneficio por acción (BPA). En un entorno de tipos de interés cercanos a cero, prácticamente todas las adquisiciones deberían aportar valor. Sin embargo, algunos compradores todavía se ven obligados a referirse al término “estratégico”, el más dañino de los epítetos, que básicamente indica la imposibilidad de cuadrar las cifras, incluso en un momento en que el endeudamiento sale prácticamente gratis.
Nuestro enfoque hacia las fusiones y adquisiciones no considera en profundidad si una operación es positiva o no, sino que analizamos conceptos como la escala, las capacidades, el precio y, el más importante, la sostenibilidad de las rentabilidades. Como describimos a continuación, si bien hay compañías que tienen éxito en las fusiones y adquisiciones, otras tantas no lo consiguen.
El tamaño importa. Si una compañía decide participar en una fusión o una adquisición, preferimos claramente las adquisiciones cuidadosamente dirigidas a las apropiaciones fallidas. Las adquisiciones de calidad suelen ser caras y, por tanto, los compradores pueden fijarse objetivos demasiado optimistas para las sinergias de costes e ingresos a fin de justificar el precio pagado. Una vez que queda claro que las expectativas iniciales eran demasiado agresivas, el equipo directivo aún puede aferrarse a sus objetivos iniciales, demasiado optimistas.
Esto significa que pueden dañar la salud a largo plazo de la compañía, reduciendo drásticamente, por ejemplo, las inversiones en investigación y desarrollo, ventas y marketing. Aún sin considerar estos factores, el apalancamiento resultante puede hacer que el precio de las acciones del comprador sea más vulnerable a los cambios ocasionales en las tendencias operativas. Solemos adoptar una actitud prudente ante las grandes adquisiciones. Por ejemplo, en 2018, salimos de un fabricante de ingredientes especializado, ya que adquirió una compañía que consideramos demasiado grande y que generaba demasiado apalancamiento. También redujimos nuestra posición en una compañía tabacalera tras la compra por su parte de un competidor que incrementó el apalancamiento.
Sin embargo, algunas adquisiciones “roll-up” más pequeñas por compradores “en serie” pueden crear valor. Según nuestra experiencia, algunas compañías han construido modelos de negocio exitosos en torno a las adquisiciones: un proveedor líder de software y servicios con sede en Canadá es un buen ejemplo. Estas compañías suelen ser organizaciones descentralizadas que integran pequeños y medianos negocios en su red, ofreciendo acceso a algunos servicios compartidos, como compras, logística, administración general o ventas.
Este modelo funciona adecuadamente, ya que el proceso de integración es simple y directo. Lo que es más importante, el fundador/empresario lo encuentra atractivo, ya que a menudo acepta un precio de venta más bajo para poder permanecer como responsable general a fin de contribuir a que el negocio evolucione y se mantenga en activo, aun asumiendo riesgos.
Algunos compradores logran mejorar realmente la empresa adquirida, gracias a tener mayor habilidad. Un ejemplo de ello es una compañía francesa de productos de cuidado personal, que generalmente compra marcas pequeñas y asequibles a un ritmo anual de dos a seis operaciones, invirtiendo anualmente unos 2.000 millones de dólares o en torno al 2% de su valor corporativo. Con el tiempo, esta compañía ha logrado que algunas de estas marcas adquieran un tamaño considerable. Por ejemplo, un pequeño negocio de cosméticos estadounidense, que originalmente comenzó como una botica en el East Village de Nueva York y que fue comprado en 2000 por 100-150 millones de dólares, registró unas ventas superiores a 1.000 millones de euros en 2017. Este éxito se basó en proporcionar a esta compañía, de un tamaño mucho menor, acceso a una plataforma global de primer nivel, al tiempo que conservaba su distintiva identidad de marca.
El precio también es un aspecto importante. Se trata de un tema complicado de abordar para las compañías de calidad. Dadas las relativas estabilidad y resiliencia de los negocios, rara vez existe la oportunidad de comprar una compañía sustancialmente por debajo de su valor intrínseco, especialmente una vez que se agrega la prima. Por tanto, el retorno sobre el capital empleado antes de las sinergias puede ser poco atractivo y, a menudo, inferior al coste del capital. La generación de sinergias de costes, sin tomar medidas drásticas, es una capacidad que pocos participantes poseen, motivo por el cual nos mostramos escépticos respecto a las adquisiciones fundamentadas en los costes.
Podemos aceptar un precio sin descuento antes de sinergias, si percibimos un crecimiento creíble a medio plazo como resultado de la mejora en la innovación de producto, el marketing o la gestión, pero esto requiere confianza en el comprador como operador. Igualmente, cuando una adquisición genera un mayor uso de capacidades clave, como la plataforma de ventas, o abre nuevos caminos de crecimiento —rasgos que hemos visto en las industrias farmacéutica y de tecnología médica—, seguimos brindando apoyo. Sin embargo, esto es así siempre que tengamos confianza en las capacidades operativas del comprador, el apalancamiento esté controlado y el precio no sea escandaloso.
Estar involucrados regularmente en las compañías nos permite evaluar si su actitud hacia las fusiones y adquisiciones se alinea con la nuestra. Por supuesto, los operadores de alta calidad, con un equipo directivo cualificado, deberían poder generar valor a largo plazo a partir de fusiones y adquisiciones. Sin embargo, esto requiere unas directivas de gobierno corporativo sólidas y constatar que cualquier adquisición no tendrá un impacto negativo importante en la sostenibilidad del retorno sobre el capital a largo plazo. Como equipo, nos hemos involucrado con las compañías en asuntos de gobierno corporativo durante más de 20 años y estamos más que dispuestos a participar activamente cuando creemos que las adquisiciones propuestas tendrán un efecto nocivo.
Opinión de William Lock , Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Dealogic; datos a 2 de enero de 2019.
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