La volatilidad del mercado de bonos en el primer trimestre de 2016 tuvo un sabor familiar gracias a los renovados esfuerzos de los bancos centrales para combatir el lento crecimiento mundial. La buena noticia es que después de los giros del trimestre, sigue intacto el valor en sectores crediticios específicos, pese a las fuertes subidas en estos sectores vistas después de mediados de febrero.
El año comenzó de forma inquietante para los activos de riesgo, con una venta generalizada en los mercados de valores, así como en los sectores de deuda high yield y de los préstamos a tasa flotante. Los inversionistas reaccionaron a los temores de otra caída mundial similar a la crisis financiera, posiblemente provocada por una marcada contracción económica y por la devaluación de la moneda en China, además de una recesión en Estados Unidos. El índice S&P 500 cedió un 9 % entre el 4 de enero y el 11 de febrero.
A pesar de la recuperación, el entorno actual plantea un conjunto único de riesgos de tipos de interés y de crédito para los inversionistas en instrumentos de renta fija. Se espera que los beneficios de las empresas de S&P 500 caigan en un 9 % en el cuarto trimestre, lo que constituiría la cuarta disminución de ganancias consecutiva y la primera racha de este tipo desde la crisis financiera. El tibio crecimiento económico sigue siendo una carga para las empresas.
Al mismo tiempo, creemos que es probable que la Reserva Federal eleve su tasa de interés de fondos federales este año, porque está muy cerca de lograr (y tal vez superar) los objetivos de desempleo e inflación. Aunque no es tan urgente como se pensó anteriormente, los inversionistas en instrumentos de renta fija siguen siendo vulnerables al alza de las tasas de interés a corto plazo. En este sentido, creemos que el argumento a favor de los la deuda high yield, los préstamos a tasa flotante y bonos municipales, sigue intacto, en caso de que esto suceda.
En gráfico 2, el recuadro con línea de puntos muestra el último período (2004-2007) en el que la Reserva Federal aumentó su tasa de interés de los fondos federales.
Los tres sectores tuvieron rentabilidades totales positivas durante ese período, por lo que parecería que un probable escenario de aumentos leves sería un amenaza relativamente baja para la rentabilidad en estos tres sectores. Las inquietudes relativas al crédito también siguen siendo legítimas, considerando el lento crecimiento económico persistente combinado con una probabilidad razonable de que la economía de EE. UU. esté en la recta final del actual ciclo crediticio.
Sin embargo, a pesar de lo anterior, en nuestra opinión, las valoraciones actuales y la renta que ofrece la deuda inferior a investment grade compensan de sobra los riesgos de crédito asumidos. Creemos también que una administración activa es especialmente importante y pertinente en estos momentos, considerando el profundo estrés en relación con el crédito en sectores específicos, como energía y productos básicos.
Los diferenciales en los bonos high yield y los préstamos a tasa flotante están en niveles comparables con 2011, en el período posterior a la crisis financiera, y son 143 puntos básicos y 68 puntos básicos más altos que la media durante los últimos 10 años, respectivamente. Naturalmente, los diferenciales siempre podrían ampliarse más, pero los niveles de hoy representan un “amortiguador de valor”, que es muy escaso. El lento crecimiento y las altas tasas de incumplimiento esperadas ya se reflejan en los precios de la actualidad, con descuentos por debajo del valor justo, a nuestro parecer.
Las gráficas de dispersión apuntan a valor en high yield
Para tener una idea respecto de los precios del crédito de hoy, en el gráfico 3 podemos ver dos gráficas de dispersión, la de la izquierda para high yield, y la de la derecha para el índice S&P 500. Los puntos comparan los niveles de valoración para cada mes desde 1988 con las rentabilidades totales anualizadas a tres años siguientes. Si bien los puntos no están ordenados, establecen dos puntos básicos. En general, el sesgo sudoeste a noreste de los puntos indica que a medida que el sector se hace más barato (medido por los diferenciales para alto rendimiento y rendimiento de beneficios, o E/P1, para las acciones), aumenta la rentabilidad de los tres años posteriores.
Los puntos en o muy cerca de las líneas horizontales rojas, que indican el nivel del diferencial y el rendimiento de los beneficios actuales, respectivamente, ofrecen una idea específica de las valoraciones de hoy. Para el high yield, cada vez que los diferenciales han estado en o cerca del nivel actual de 705 bps (en el índice BofA/Merrill Lynch U.S. High-Yield Master II Index), las rentabilidades totales anualizadas a tres años siguientes han sido sumamente positivas, fluctuando del 8% a más del 20%.
Para el índice S&P 500, cuando las acciones tuvieron rendimientos de beneficios aproximadamente equivalentes al nivel de hoy del 3,8%, el intervalo de resultados fue mucho más amplio, del 20% negativo al 30% positivo, y alrededor de un tercio del tiempo los resultados fueron negativos. A los niveles actuales de valoración relativa, el alto rendimiento ha sido la elección de mayor convicción de los inversionistas que buscan un intervalo más reducido de resultados de rentabilidad esperados.
La observación anterior no debiera sorprender a los inversionistas. Durante los últimos 10 años, la deuda high yield ha proporcionado casi la misma rentabilidad que las acciones, con dos tercios de la volatilidad; durante los últimos 20 años, la rentabilidad anual de las acciones superó la rentabilidad anual de alto rendimiento en 121 puntos básicos, pero el alto rendimiento mostró poco menos de dos tercios del riesgo y una ratio de Sharpe superior (más alta). La renta anual alta generada por bonos de alto rendimiento ha sido un gran factor contribuyente a estas relaciones históricas entre riesgo y rentabilidad.
Deafults, un indicador rezagado
Considerando que estamos en la parte final del ciclo crediticio, prevemos que es probable que los incumplimientos para los bonos de alto rendimiento y los préstamos a tasa flotante aumenten con respecto a sus niveles actuales; ambos actualmente están cerca de sus medias de 10 años. Sin embargo, si los inversionistas esperan que los incumplimientos lleguen a su punto máximo, creemos que habrán perdido una oportunidad de valor, porque los actuales precios con descuento ya reflejan un alza significativa de las tasas de incumplimiento.
Por ejemplo, en los préstamos a tasa flotante, el precio de S&P/LSTA Leveraged Loan Index del 31 de marzo de 91,5 significa que el mercado espera pérdidas crediticias totales del 8,5% sobre la vigencia de los préstamos, que en promedio ha sido de tres años. Cuando se factoriza una tasa de recuperación de incumplimientos promedio del 70% que los acreedores han alcanzado históricamente, esto implica una tasa de incumplimiento anual del 9%, lo que supera la tasa anual a tres años durante el punto más alto de la crisis financiera. Este escenario nos parece muy improbable.
En segundo lugar, una administración activa puede ser clave al crear carteras de empresas que puedan ayudar a mitigar el riesgo de incumplimiento, las asignaciones pasivas que reflejan el Índice deben incluir a todos los emisores, incluidas las que están más en riesgo. En tercer lugar, esperar que los incumplimientos mejoren puede reducir la posible rentabilidad total porque un estrechamiento de los diferenciales (aprecia- ción del precio de los bonos) históricamente ha precedido a máximos en las tasas de incumplimiento. En 2009 y 2011, los diferenciales de alto rendimiento anticiparon el giro en las tasas de incumplimiento, porque el estrechamiento comenzó cuando las tasas de incumplimien- to todavía estaban en aumento.
Déjà vu hacia el futuro
En el caso del mercado de bonos, el primer trimestre de 2016 fue otro déjà vu, lo que es probable que se convierta en el patrón durante algún tiempo. Creemos que mantenerse centrados en los fundamentos del crédito e invertir para el medio plazo en estrategias de crédito activas es el mejor enfoque para buscar ganancias en (o protección de) mercados volátiles.
Payson F. Swaffield, CFA, es CIO de renta fija de Eaton Vance Management.
