El comienzo de 2021 y las dinámicas que muestran los activos financieros nos recuerdan sobremanera a 2018, cuando un repunte de 150 puntos básicos en los tipos a largo plazo en la curva americana tuvo una gran repercusión en los mercados financieros.
En aquel momento, el eslabón más débil, entendiendo este por el activo más sobrevalorado y susceptible a una corrección ante la normalización del precio del dinero, era la volatilidad. Años de políticas monetarias no convencionales habían llevado a los inversores a buscar alternativas que permitieran conseguir una mejora en los retornos de sus carteras, iniciando programas de venta de volatilidad. Estos llevaron, por diferentes motivos técnicos, las métricas de volatilidad implícita y realizada a marcar mínimos históricos.
A comienzos de 2018, los efectos del repunte en tipos no tardaron en cobrar sus primeras víctimas en el conocido como Volmageddon, donde una subida de más de 20 puntos en el VIX hizo colapsar diversos ETFs ligados a este índice, e inició un desapalancamiento en fondos y estrategias gestionadas con un objetivo de volatilidad (risk parity). El resto es historia.
Febrero marcó el fin en el declive del dólar, que se revalorizó cerca de un 10% en los siguientes meses, ante una Fed empeñada en normalizar tipos. De hecho, fue el billete verde uno de los pocos ganadores del año, donde la mayor parte de activos financieros, víctimas de unas elevadas valoraciones y un aumento en las correlaciones, terminaron el año en rojo, dejando poco margen de maniobra a inversores, en uno de los peores ejercicios que se recuerdan desde la Segunda Guerra Mundial. A finales de diciembre, Powell cambió de rumbo.
Esta vez son las expectativas de inflación de los inversores, atemorizados por los mayores estímulos monetarios y fiscales de la historia moderna, las que han disparado los largos plazos y las pendientes de curva a nivel global. El haber modificado la Fed el objetivo de inflación, ha ayudado a incrementar las dudas de cómo se combatirá una posible espiral inflacionista.
Esta vez es el sector tecnológico el eslabón más débil. Años de tipos de interés ultra bajos, el auge de la gestión pasiva (agnóstica a las valoraciones) y una sociedad y economías hiper dependientes han llevado a las empresas tecnológicas a unas valoraciones infladas, hasta llegar a representar un increíble 30% de peso del S&P 500. Y eso sin tener en cuenta el gran número de tecnológicas que se encuentran en el 10% que pesa servicios de comunicación (Facebook, Zoom, Pinterest, etc).
El impacto que las subidas de tipos están teniendo en las tecnológicas no está pasando desapercibido, y tan sólo en los últimos cuatro meses, el S&P 500 equiponderado ha sacado más de 10 puntos porcentuales al de capitalización. El Nasdaq está siendo el gran perdedor.
En este entorno de subidas de tipos, el dólar ha comenzado a mostrar signos de fortaleza, revalorizándose, en lo que va de año, un 3% on a trade weighted basis, ayudado además por el excesivo sentimiento negativo que pesaba en la divisa de reserva por excelencia.
Las consecuencias que una revalorización del dólar tendría sobre la mayor parte de los activos financieros son profundas, pudiéndose deshacer parte de las ganancias consolidadas desde finales de marzo. Estas correcciones además podrían verse magnificadas por la falta de liquidez y las elevadas valoraciones que encontramos en la mayor parte de activos financieros, instigadas por los excesos regulatorios y el uso de política monetaria no convencional.
Una muestra de todo esto la hemos vuelto a tener este jueves pasado, cuando la mayor parte de activos financieros sufrieron significativamente ante un repunte de los tipos a largo, llevándose el barril de petróleo la peor parte con una corrección del orden del 10% en la sesión.
Hace ahora poco más de medio año cuando iniciamos una aproximación mucho más defensiva en nuestro fondo de renta fija, Rentamarkets Sequoia, reduciendo la duración y la beta y aumentando la calidad crediticia, subordinación y liquidez de la cartera. En aquel entonces no parecía tener mucho sentido.
Desde entonces el 10 años americano ha corregido un 10% (+125 puntos básicos), el tesoro a 30 años se ha caído la friolera de un 25% y en lo que llevamos de año, excluyendo China, solo queda en positivo el high yield europeo, al igual que en 2018. Y es que dibujar paralelismos con las dinámicas que vivimos en 2018 no parece del todo descabellado.
Los últimos años están siendo sin duda uno de los periodos más complejos para invertir que se recuerdan. Nos encontramos inmersos en el mayor experimento socioeconómico que quizás se haya llevado a cabo en la historia occidental moderna. A pesar de las expectativas inflacionistas de los inversores, la situación económica parece difícil que justifique un repunte consistente de las lecturas de inflación.
Recordemos que aún tenemos a más de 6 millones de personas en toda Europa en diferentes modalidades de ERTE, a los que hay que sumar otros 4,7 millones si también añadimos Reino Unido. Esto sin tener en cuenta los 16 millones de personas aproximadamente que según el Eurostat se encuentran sin trabajo en la zona euro (1,75 millones en Reino Unido). En Estados Unidos tanto la Fed como la propia secretaria del Tesoro, Janet Yellen, estiman el paro en la zona del 10%, dada la gran cantidad de trabajadores que ha abandonado la fuerza laboral.
Los estímulos fiscales llegarán a su fin, y a pesar de haber sido de una magnitud enorme, el subidón de azúcar se disipará, y la realidad económica volverá a imperar. Con unos déficits que superan con creces el 100% del PIB en la mayor parte de Occidente parece razonable que, al igual que en 2018, los bancos centrales pongan freno en algún momento a los repuntes de tipos a largo plazo, permitiendo una financiación recurrente a los estados. Para ello tienen aún herramientas como el control de la curva o el aumento en los programas de compras de bonos del tesoro.
En definitiva, esperamos que, como sucedió en 2018, los repuntes de tipos estén abocados al fracaso, dada las implicaciones negativas de los mismos.
Tribuna de opinión de Ignacio Fuertes, director de inversiones y gestor de Rentamarkets
