Prevemos que el Banco Central Europeo (BCE) mantendrá inalterada su política monetaria en la reunión del Consejo de Gobierno que se celebra este jueves. No obstante, sí anticipamos nuevas medidas de relajación en la reunión del 12 de diciembre y, dado nuestro enfoque a más largo plazo, asistiremos a la reunión de esta semana con nuestras carteras posicionadas de cara a los cambios que, según nuestras estimaciones, el BCE acabará introduciendo.
Prevemos que el BCE adoptará diferentes medidas de relajación, como el tipo de la facilidad de depósito, la ampliación de la expansión cuantitativa (QE) y la relajación de la clave de capital empleada para distribuir las compras de deuda pública. Los cambios de política que anticipamos en nuestra hipótesis central deberían traducirse en un estrechamiento de los diferenciales de la deuda pública de los países periféricos con respecto a la alemana, así como una contracción de los diferenciales corporativos y una positivización de las curvas de tipos de los países del núcleo europeo.
A nuestro parecer, la diferencia existente entre la tasa de inflación general actual (una media del 0% desde principios de año), los pronósticos de inflación del BCE (del 1,3% en 2017 y del 1,6% en 2018) y su objetivo más elevado justifica una dosis adicional de flexibilización monetaria. Ante tal disparidad, el BCE ha de elegir entre emprender nuevas medidas expansivas o rebajar su objetivo de inflación.
No observamos afán alguno por modificar una característica tan fundamental del marco operativo como el objetivo de inflación y, siempre que el dato de inflación previsto para los dos próximos años por parte del BCE se sitúe por debajo de la cota del 2%, la autoridad monetaria mantendrá, a nuestro parecer, su sesgo acomodaticio.
Hoy en día, el BCE se ha comprometido a que las compras mensuales de bonos por valor de 80.000 millones de euros continúen «hasta el final de marzo de 2017, o hasta una fecha posterior si fuera necesario, y en todo caso, hasta que el Consejo de Gobierno observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de lograr una inflación cercana, pero inferior, al 2% a medio plazo». Asimismo, el último descenso de la tasa de inflación subyacente hasta el 0,8% aviva aún más la inquietud expresada en las actas de julio de que «las presiones subyacentes sobre los precios siguieron sin mostrar una tendencia alcista convincente y continuaron representando un persistente foco de preocupación», lo que inclina la respuesta política hacia una mayor relajación.
El programa de QE en vigor representará un 17% del PIB de la zona euro cuando llegue a su punto final en marzo de 2017. Nuestra hipótesis central sugiere que la expansión cuantitativa aumentará hasta rondar el 23% del PIB de aquí a diciembre de 2017, un nivel similar al del Banco de Inglaterra y la Reserva Federal. La reducción gradual del programa de QE no debería contemplarse hasta que la previsión de inflación a dos años formulada por el BCE alcance con holgura un 1,8%-2%, lo que parece poco probable antes de 2019.
¿Cómo abordará entonces el BCE la problemática escasez de bunds alemanes?
En nuestra hipótesis central prevemos que el BCE relajará la clave de capital correspondiente a la deuda pública. Toda ampliación de la expansión cuantitativa exacerbará el problema del Bundesbank de hallar y adquirir un volumen suficiente de bunds sin alterar en demasía la curva de tipos y sin reavivar las inquietudes sobre la estabilidad financiera —por ejemplo, el aplanamiento de la curva de tipos podría hacer mella en los modelos de negocio de los sectores bancario y de seguros, un problema que el Banco de Japón está comenzando a abordar en el contexto de su programa de expansión cuantitativa. La compra de deuda pública por parte del BCE se rige por determinados criterios de admisibilidad: algunos de ellos arraigados en el Tratado Europeo, otros impuestos por la misma autoridad. Estos criterios incluyen la compra de bonos con rendimientos superiores al tipo de la facilidad de depósito (-0,4%) y un límite del 33% por emisor y emisión. En líneas generales, el BCE asigna el total de compras de bonos soberanos en función de su clave de capital, y recurre a la deuda pública como mecanismo de ajuste cuando no logra hallar suficientes títulos de agencias, bonos de titulización de activos (ABS), cédulas hipotecarias (covered bonds) o bonos corporativos que comprar.
En la actualidad, el Eurosistema (formado por el BCE y los bancos centrales nacionales) adquiere en torno a unos 18.000 millones de bunds cada mes. En caso de reducir esta cantidad, creemos que se ajustaría proporcionalmente el saldo correspondiente a los demás países, lo que equivaldría a una moderación de las compras de bunds, en concreto los títulos a más largo plazo, en relación con los cuales el Bundesbank ha manifestado su reticencia a adquirir. Los países de gran tamaño (Francia, Italia y España) serían los principales beneficiarios de la reducción de bunds. Si bien la relajación de la clave de capital resultaría controvertida en algunos círculos, creemos que la flexibilización del resto de criterios sería aún más problemático.
Por ejemplo, la compra de bonos con rendimientos inferiores al tipo de la facilidad de depósito conllevaría una pérdida, lo que podría obligar al BCE y los bancos centrales nacionales a incrementar las reservas de capital e hilvanar torpes explicaciones ante los legisladores en los parlamentos europeos y nacionales. También consideramos que la relevancia que el BCE otorga a la independencia genera una reticencia a mantener una minoría de bloqueo en cualquier emisión o emisor, lo que, en el improbable caso de insolvencia, complicaría la tarea de reestructuración de la deuda soberana. A nuestro parecer, la relajación de la clave de capital representa la vía de menor resistencia, y también cobra sentido desde una perspectiva de flexibilización de las condiciones de la oferta de crédito.
Andrew Bosomworth es responsable de carteras de PIMCO en Alemaniay managing director en la oficina que la firma tiene en Munich.
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