Encontrar valor en renta fija es una tarea cada vez más difícil para los inversores que, en los últimos años, han tenido que asumir más riesgo para obtener rentabilidad y se han visto forzados a decantarse, por ejemplo, por el high yield en vez de por activos más seguros como los bonos con grado de inversión. Sin embargo, hay otros segmentos dentro de la renta fija que también ofrecen valor, como los bonos convertibles contingentes (cocos), la deuda híbrida corporativa o la deuda subordinada de compañías aseguradoras.
El mercado primario de bonos convertibles contingentes (cocos) ha sido muy dinámico dado que los bancos se han visto impulsados a emitir cocos para cumplir con los criterios de Basilea III. En un primer momento, sólo las grandes entidades emitían este tipo de instrumentos, pero cada vez son más los que lo hacen. Por su parte, el mercado de deuda híbrida corporativa tiene menor actividad, pero también es un mercado dinámico. Por ejemplo, en las últimas semanas hemos visto dos emisiones de Ferrovial e Iberdrola, en este último caso de green bonds.
Además, estos segmentos ofrecen un atractivo perfil de rentabilidad/riesgo. La rentabilidad de los cocos en lo que llevamos de 2017 se sitúa alrededor del 16%, mientras que el retorno total de la deuda híbrida y la deuda subordinada de compañías aseguradoras se encuentra entre el 4% y el 10%. Por este motivo, la parte principal de nuestra cartera está muy centrada en la inversión en Cocos y utilizamos la deuda híbrida o la deuda subordinada de aseguradoras como instrumentos de diversificación. Pensamos que las valoraciones actuales de los cocos siguen siendo atractivas. Además, actualmente los riesgos son bastante bajos, ya que es un mercado más maduro. Y, por último, el entorno es positivo para los fundamentales de los bancos europeos.
Por supuesto, la inversión en cocos también entraña riesgos, pero como hemos comentado anteriormente actualmente son bajos. Uno de ellos es la absorción de pérdidas, por ejemplo. Si se comete un error al invertir en una emisión, normalmente no se suelen recuperar las inversiones. También el pago del cupón supone un riesgo y es que el regulador puede prohibir al emisor abonar el cupón o incluso puede ser el propio emisor el que decida no hacerlo. No obstante, es poco probable que adopte esta medida, ya que eso querría decir que su solvencia está por debajo de los requerimientos y proyectaría una imagen negativa al mercado. Además, actualmente, los bancos disponen de reservas suficientes para hacer frente al pago de sus cupones.
Por último, existe también el riesgo de extensión. Los cocos tienen una fecha para ejercer la opción call, pero no una fecha de vencimiento y, por tanto, el banco podría decidir no ejecutar la call nunca. Sin embargo, en la actualidad no creemos que este riesgo esté presente. A menos que el entorno de mercado sea desfavorable en la primera fecha de call, pensamos que los emisores cuentan con incentivos significativos para ejercer sus opciones call.
A ello habría que añadir que el riesgo sistémico ha descendido de forma significativa. Es posible que se produzca alguna quiebra puntual, como la del Banco Popular, pero, como vimos, el mercado no reaccionó de manera excesiva. Si esta situación se hubiese producido hace dos años, la reacción del mercado habría sido muy diferente. Además, los bancos han mejorado sus balances y han reducido su cartera de créditos impagados y todo apunta a que la tendencia de consolidación y reestructuración en Europa va a continuar, ya que las entidades necesitan tener unos niveles de deuda que les permitan hacer frente a los mayores requisitos de solvencia y, al mismo tiempo, ser rentables.
Por todo esto, consideramos que de cara a 2018 la tendencia positiva del mercado de cocos va a continuar. Se producirán nuevas emisiones que contribuirán a una mayor diversificación del mercado y aportarán mayor dinamismo. Todo ello apoya nuestra tesis de inversión a favor de esta clase de activo.
Columna de Jérémie Boudinet, Credit Fund Manager, en La Française
