Los bonos del Tesoro estadounidense llevan 30 años en un rally alcista que ha llevado los rendimientos a mínimos históricos. Esta tendencia hace que muchos inversores se pregunten si los treasuries aún sirven para cubrir la exposición a renta variable. En este artículo, analizo la relación entre la renta fija y la renta variable estadounidenses, y nos fijamos en lo que sucede en otros mercados y ofrecemos algunas conclusiones sobre la futura relación entre ambas clases de activos.
La renta variable estadounidense también ha generado sólidas rentabilidades en los últimos 30 años, como muestran el gráfico y la tabla que aparecen a continuación.
Pese a ofrecer rentabilidades similares en términos anualizados, la correlación media entre el índice S&P 500 y el Bloomberg Barclays US Long Treasury en el periodo analizado es de -0,15. El hecho de que la correlación media sea negativa implica que los treasuries han funcionado como cobertura para la renta variable. Sin embargo, si miramos más allá de la media a largo plazo, vemos que la relación ha sido más dinámica.
Por ejemplo, si nos fijamos en las correlaciones a tres años consecutivos, observamos que esta relación no siempre ha sido negativa. De hecho, durante gran parte de los noventa, la correlación entre la renta variable y la renta fija fue persistentemente positiva (0,45), sobre todo en los primeros años de la década. Sin embargo, desde el año 2000, en un contexto de baja inflación y constante expansión monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed), la correlación entre ambas clases de activo pasó a ser negativa, con una media del -0,30.
Pero las correlaciones tampoco cuentan toda la historia. Un aspecto interesante, y quizás el más importante para los inversores en renta variable, es que los treasuries a largo plazo generaron robustas rentabilidades durante los periodos de inestabilidad de las bolsas (gráfico siguiente). La única excepción fue la llamada masacre de la renta fija de 1994. En todos los periodos, excepto en 1994, los treasuries a largo plazo avanzaron cuando el S&P cayó más del 5%. Y lo hicieron con independencia de si la correlación a tres años era positiva o negativa, o de si los rendimientos de los bonos eran altos o bajos.
El único periodo en el que los treasuries no protegieron contra las caídas en renta variable fue entre febrero y junio de 1994. En marzo de ese año, la renta variable tocó suelo en -6,96% y tardó cinco meses en recuperarse. Los treasuries a largo plazo cayeron junto con la renta variable: el tipo de interés del bono estadounidense a 30 años aumentó en 200 puntos básicos entre febrero y octubre de 1994, lo que equivale a una caída de precio del -11,70%. El mercado culpó a la Fed por aumentar los tipos de interés oficiales de manera prematura e impredecible durante ese periodo.
Durante los dos episodios de mayor inestabilidad en renta variable, la burbuja tecnológica (2002) y la crisis financiera mundial (2008), los bonos del Tesoro estadounidense no solo avanzaron con fuerza cuando el mercado se desplomó, sino que mantuvieron la trayectoria ascendente incluso cuando las bolsas se recuperaron. Más recientemente, y pese a los bajos rendimientos, los treasuries a largo plazo han funcionado como una valiosa herramienta de diversificación para quienes invierten en renta variable.
Pero el pasado es el pasado. ¿Qué nos deparará el futuro? ¿Seguirán ofreciendo protección los bonos ahora que los tipos de interés se acercan a cero? No podemos predecir qué sucederá, pero podemos fijarnos en qué ha ocurrido en otros mercados. Aunque los tipos se han reducido notablemente en EE.UU., en Europa hace tiempo que tocaron fondo. El Viejo Continente nos ofrece un adelanto de lo que podría ocurrir al otro lado del Atlántico.
El análisis de la renta variable europea y los bunds alemanes arroja una imagen muy parecida a la de EE.UU. De hecho, en cada periodo en el que las acciones europeas cayeron más del 5%, los bunds avanzaron. Resulta especialmente destacable que, incluso en los últimos cinco años, un periodo en el que los bunds han generado rendimientos nulos o negativos, siguieron aportando diversificación. Obviamente, los rendimientos de los bonos han sido más bajos en este entorno, pero siguieron ofreciendo protección direccional.
Conclusiones
Actualmente, la correlación entre la renta variable y la renta fija de EE.UU. sigue siendo negativa, lo que indica que los bonos siguen funcionando como cobertura para las acciones. Aunque el entorno de bajos rendimientos podría acabar alterando esta relación, la experiencia de otros mercados, como Alemania (y Japón), sugiere que incluso en un entorno de este tipo, los bonos siguen protegiendo de forma eficaz. De hecho, una escuela de pensamiento atribuye en parte la correlación negativa a la eficacia del objetivo de inflación de la Fed.
Además de los treasuries a largo plazo, otra posible cobertura para la exposición a renta variable es el efectivo. ¿Por qué los inversores no recurren al efectivo? Creemos que puede deberse a varias razones. La más obvia es que el efectivo básicamente no ofrece rendimientos. Además, la correlación entre la renta variable y el efectivo es prácticamente nula. Como ya hemos señalado, la correlación actual entre la renta variable y la renta fija es negativa, por lo que es probable que los bonos ofrezcan más protección que el efectivo.
Por último, aunque no es algo que se mencione a menudo, los instrumentos con duraciones más largas no solo ofrecen una mejor cobertura para la renta variable (que puede considerarse el instrumento de larga duración definitivo), sino que también ofrecen la posibilidad de generar rentabilidad adicional gracias al roll-down. Mientras la pendiente de la curva de tipos sea positiva, la rentabilidad que aporta el roll-down es un beneficio adicional de mantener treasuries a largo plazo. Además, el efectivo ha sido históricamente una buena cobertura frente a la inflación, a diferencia de los bonos nominales a largo plazo. Sin embargo, un entorno de inflación muy baja y predecible debería reducir el riesgo de mantener bonos con vencimientos a más largo plazo (que implican duraciones más largas).
Durante las caídas de la renta variable, los treasuries a largo plazo han ofrecido una cobertura eficiente y efectiva. Aunque unos rendimientos más bajos les restan atractivo desde la perspectiva de la prima a plazo (term premium) y las rentas, en momentos de inestabilidad en renta variable estas cuestiones pasan a un segundo plano, ya que los inversores tienden a buscar seguridad y liquidez. En nuestra opinión, estos instrumentos también generan rentabilidad positiva durante las caídas de la renta variable (desde el máximo hasta la recuperación). Creemos que los bonos del Tesoro estadounidense deberían seguir ofreciendo una cobertura razonable y efectiva para la renta variable estadounidense, sobre todo si la Fed y otros bancos centrales mantienen una política monetaria acomodaticia y mientras persista la correlación negativa entre la renta variable y la renta fija.
Tribuna de Syed Zamil, CFA, estratega de inversión global de Mellon.
Por m.sedo