El affaire Argentina vs fondos buitres (fondos especulativos) domina irremediablemente la agenda económica mediática del país. Una suerte de esquema binario (todo o nada) parece jugarse en esta instancia que dará un primer resultado el 30 de julio cuando tenga vencimiento el período de gracia legal que tiene el país y se decidirá si los cupones correspondientes a los títutos discount con legislación extranjera podrán hacerse efectivos a los tenedores de los mismos, o por el contrario se entrará en un default selectivo. Las apuestas estaban centradas en la audiencia de este 22 de julio, donde los representantes legales de Argentina intentarían lograr que el juez Griesa impusiera nuevamente el «stay» (medida de no innovar), de manera que el trustee pueda distribuir efectivamente los pagos a los diversos tenedores para luego pasar a la instancia de negociación con los holdouts, intentando evitar que los holdin gatillen las cláusulas R.U.F.O (Rights Upon Futures Offers). El juez desestimó nuevamente esta posibilidad.
Aunque algunos especialistas manifiestan que un default selectivo podría ser relativamente controlado, el procedimiento aplicable en el prospecto de emisión de los títulos es claro cuando habla de incumplimiento (default) e incumplimiento cruzado (cross default). Un evento de incumplimiento acelera automáticamente a los otros bonos. Es razonable que se hable de default técnico puesto que en realidad lo que se quiere mostrar es que existe capacidad de pago y que por lo tanto no se debe a un default pleno como en el año 2001, sino a un fallo de la justicia norteamericana. Sin embargo, técnicamente solo existe default, lo otro es agregado a conveniencia. No debemos subestimar los costos socio-económicos asociados a un evento de default. Claramente el riesgo a asumir es sumamente alto e imposible de medir y acotar.
Lo curioso, en todo caso, es que Argentina está trasladando al tema holdouts todos los problemas de la economía doméstica que de hecho son pre-existentes. Desde luego que una solución en contra tensa mucho más la cuerda porque deja sin opción la posibilidad de aliviar la restricción externa a través de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda internacionales. Sin embargo los problemas domésticos son de compleja resolución y no se resuelven con sentencias a favor o meros voluntarismos, sino con un programa que imponga consistencia macroeconómica.
En efecto, junio ha sido expansivo de la base monetaria en aproximadamente $21.000 millones, donde el 50% se explica por el financiamiento al tesoro nacional. El déficit fiscal es creciente y mayor al 4% del PIB. En el primer semestre el BCRA colocó nueva deuda por aproximadamente $60.000 millones que deberá renovar, lo que sumado al aumento de emisión para financiar el gasto, obligará a la entidad a convalidar tasas altas (piso 27% – 28% promedio) convirtiéndose en un claro competidor del sector privado. Por el lado fiscal el tema no resulta mejor, con un gasto público creciendo a razón del 40% anual y recursos al 34%, y será prácticamente inevitable que el Banco Central deba emitir más de $120.000 durante 2014 para cerrar esa brecha. La política monetaria bajo dominancia fiscal ha vuelto a instalarse luego de un primer semestre más contenido. Claramente el problema es el déficit fiscal de la administración central. La consecuencia lógica de esta política es el fuerte impacto en la tasa de inflación, moderado en este tercer trimestre por una caída en el nivel de actividad pero del orden del 2% mensual, lo que anualizado nos deja con una tasa de inflación con piso del 35%.
El movimiento de los activos financieros argentinos ha reflejado una fuerte volatilidad, aunque los ADR´s (American Depositary Receipts – papeles argentinos que cotizan en New York) siguen descontando un posible arreglo con los holdouts. El trading de estos activos sigue con muy buen volumen y la tendencia desde el inicio del 2013 ha sido claramente positiva. De todos modos, reitero, la volatilidad es muy alta y por lo tanto crea incentivos para realizar fuerte day trading con el objetivo de lograr retornos diarios muy jugosos por encima del 12%. La contracara es obviamente el overshooting producto de activos con beta alto. En renta fija también se ha visto fuerte volatilidad, sobre todo en los bonos discount con legislación de Nueva York fuertemente comprometidos con la resolución de este tema. Existen curiosidades, como las diferencias en las cotizaciones de los títulos RO15 según sean de legislación extranjera o local, generando la posibilidad de importantes arbitrajes. Observemos a la derecha la evolución del papel en New York y a la izquierda en Buenos Aires.
Debido a que resolver el corto plazo se ha convertido en el modus operandi del gobierno nacional, los análisis de largo plazo que incorporan una visión prospectiva y que introducen a la macro global, escasean. Argentina basa una proporción importante de sus ingresos en los recursos obtenidos del complejo agroexportador, con la soja como su principal estrella. Sin embargo, el CBOT nos muestra un precio de la soja a la baja en el mediano plazo, debido a récord de producción y oferta en EE.UU. Los futuros del commodity así lo reflejan. Menor precio en commodities es menor ingreso futuro para una economía que necesita imperiosamente de estas divisas.
Por otro lado, la Reserva Federal de EE.UU. está anticipando en sus reuniones de la FOMC que el recorte de estímulos monetarios podría culminar en octubre de 2014, finalizando el período de normalización monetaria cuyo correlato sería una subida de la tasa de corto plazo, aunque muy moderada, para el tercer trimestre del 2015. Ciertamente, este no será un contexto externo favorable para Argentina en el mediano plazo, aún con un final feliz en el tema holdouts. Tanto a mediados de 2013 como en enero de 2014 pudimos ver las reacciones desmedidas de los inversores saliendo de las economías emergentes luego de conocer los anticipos del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, sobre recortes de estímulos. La fuerte salida de capitales que se observó en esos mercados poniendo en rojo sus cuentas financieras y ejerciendo presión sobre las respectivas monedas, generó como consecuencia depreciaciones cambiarias y subidas de tasas de interés en un intento por esterilizar ese outflow.
Así lo reconoció el Banco de la Reserva de Sudáfrica en el comunicado en que anunció una subida de las tasas de interés del 5% al 5,5%, en febrero de 2014: “Desde mayo de 2013, la expectativa de que la Fed iba a reducir estímulos derivó en una significativa salida de capitales de los bonos nacionales y las bolsas de los mercados emergentes, poniendo presión en los tipos de cambio y en las rentabilidades de la deuda a largo plazo”. Recordemos que un aumento de la tasa de interés no es gratis, por el contrario reduce el nivel de actividad. Es por este motivo que los bancos centrales son renuentes a convalidar este tipo de medidas. En mi opinión, la Fed debería incorporar la performance de algunos mercados emergentes (tal vez los BRIC), como target secundario antes de iniciar el tightening. Al fin y al cabo estamos todos conectados.
Los mercados emergentes seguramente no se verán contagiados por un eventual default de Argentina, que esperemos no ocurra, pero ciertamente no les será fácil sortear una macro global más endurecida. Hay una buena noticia, los bancos centrales de países emergentes tienen un manejo total de sus herramientas de política monetaria y cambiaria, de manera de poder intervenir las veces que sea necesario para defender sus monedas. Esto tiene un valor incalculable a la luz de los acontecimientos.
Columna de opinión de Fernando Mancusso, director de la firma argentina Rafaela Capital
