Tradicionalmente, el análisis de deuda de mercados emergentes se ha centrado en variables económicas y financieras como el nivel de deuda pública, la inflación, el déficit fiscal y el saldo por cuenta corriente. Además, se sabe que el riesgo político es un factor clave que puede afectar a la solvencia de sus emisores. Por otra parte, hace ya tiempo que muchos inversores profesionales reconocen la importancia de la ESG. Sin embargo, debido a problemas de tipo conceptual y práctico, como definir y medir los criterios ESG más relevantes y la escasa disponibilidad de datos, pocos han intentado integrarlos de una manera sistemática.
A pesar de estos problemas, creemos que hay argumentos cada vez más sólidos a favor de integrar sistemáticamente estos parámetros en el análisis de la deuda soberana emergente.
Fundamentos empíricos
La evidencia empírica apoya la idea de que los factores ESG pueden proporcionarnos una visión más completa de los principales riesgos que presenta la deuda soberana emergente a largo plazo. Numerosos estudios los correlacionan con el riesgo crediticio de la deuda soberana emergente. En concreto, una puntuación ESG más elevada (con independencia del método de puntuación) se asocia con diferenciales más bajos y menores costes de empréstito.
Aunque todos pueden mostrar dicha correlación, algunos son más importantes que otros.
Gobierno corporativo: Diversos estudios académicos y nuestro propio análisis indican que el gobierno corporativo es la variable que más influye en el riesgo crediticio de la deuda soberana emergente, lo que concuerda con numerosos ejemplos históricos en los que existe un claro vínculo entre el impago de un emisor de mercados emergentes y una mala gestión económica y presupuestaria.
Sociales: Aunque no tienen la misma importancia que la gobernanza, los factores sociales también son relevantes para el riesgo crediticio. Básicamente, esto se debe a la importancia del capital humano para el crecimiento económico a largo plazo. Cuestiones como la estructura demográfica, los estándares educativos, los niveles de pobreza, la desigualdad y la calidad de la sanidad influyen en la competitividad de los países. A igualdad de condiciones, mejorar estos factores debería impulsar el crecimiento a largo plazo, respaldar una mayor capacidad de generación de impuestos y contribuir al pago de la deuda.
Medioambientales: Tradicionalmente, se ha considerado que los criterios medioambientales son los menos importantes para el riesgo de la deuda emergente. Sin embargo, la vulnerabilidad frente al cambio climático ha sido un factor de riesgo significativo en algunos casos. Por ejemplo, los países más expuestos a los desastres naturales (como inundaciones, terremotos y sequías) presentan un mayor riesgo presupuestario.
Marco ESGP: nuestro enfoque sistemático
En ASI, hace tiempo que incluimos los parámetros ESG en nuestro análisis de la deuda soberana emergente. Sin embargo, en los últimos años, los hemos integrado de una forma más estructurada y sistemática. Para ello, hemos desarrollado un marco de puntuación ESGP (medioambiental, social, de gobierno corporativo y política) que aplicamos a todo nuestro universo de 91 emisores de deuda soberana emergente.
A la hora de desarrollar nuestro marco ESGP, optamos por distinguir entre cuestiones relacionadas con el gobierno corporativo y cuestiones de carácter político, pese a que están estrechamente relacionadas, dando como resultado las cuatro categorías de evaluación que detallamos a continuación.
Para cada indicador, calculamos las puntuaciones Z, que indican dónde se sitúa cada país con respecto a la media de ese indicador en concreto. Luego promediamos las puntuaciones Z en cada uno de los cuatro factores para obtener la puntuación de cada uno. Las puntuaciones se normalizan en una escala de 0 a 100, del país con peores datos al país con mejores datos. Por último, para obtener una puntuación ESGP global, los cuatro factores se ponderan de la siguiente manera: medioambientales 15%, sociales 35%, gobierno corporativo 25% y políticos 25%. Como puede observarse, los factores políticos y de gobierno corporativo representan el 50% de la puntuación global, lo que pone de relieve su importancia para el riesgo crediticio de la deuda soberana emergente.
El objetivo del marco ESGP es invertir en bonos soberanos con fundamentales de crédito atractivos, buenas perspectivas de crecimiento y, lo más importante, un precio atractivo en relación con el riesgo. El principal beneficio de este enfoque ESG es su potencial para ofrecer una imagen del riesgo más completa y fidedigna.
Como inversores activos, nos proponemos encontrar situaciones en las que los fundamentos de crédito y los riesgos estén mal valorados. En este sentido, como se muestra en el ejemplo anterior, le damos mucha importancia a la “tendencia” de los factores y las puntuaciones ESG porque es más probable que este tipo de dinámicas generen anomalías de precios.
Otra ventaja de este enfoque orientado hacia el futuro es que se reduce el riesgo de penalizar en exceso (y, por tanto, infrainvertir) a los países menos desarrollados, cuyas puntuaciones ESG estáticas (retrospectivas) podrían ser bajas, pero que pueden presentar una tendencia claramente positiva. Del mismo modo, se reduce el riesgo de invertir demasiado en países desarrollados con puntuaciones elevadas, pero con dinámicas desfavorables.
Conclusión
Creemos que resulta adecuado invertir en deuda soberana emergente con un enfoque ESG. Como hemos visto, nuestro marco ESGP nos permite integrar los factores ESG en el proceso de análisis de una manera sistemática. Con ello, logramos complementar nuestro análisis existente y obtenemos una imagen más completa del riesgo crediticio de la deuda emergente, lo que, al final, contribuye a obtener mejores resultados de inversión.
Tribuna de Viktor Szabó, director de inversiones de renta fija emergente en Aberdeen Standard Investments
