La pandemia del coronavirus nos ha confinado a muchos de nosotros dentro de nuestros hogares. La mayor parte de la actividad económica se ha suspendido y la eventual recesión podría ser la más grave desde la Gran Depresión de los años 30.
Los encargados de la formulación de políticas en el mundo desarrollado han respondido de forma enérgica. Los bancos centrales inundaron los mercados financieros con liquidez y los reguladores suavizaron los requisitos de capital para las instituciones financieras, mientras que las autoridades fiscales pusieron en marcha importantes planes de garantía de préstamos.
Las intervenciones de la Fed y el BCE impulsaron los precios de los bonos del Estado y redujeron su rentabilidad a niveles insignificantes. Al mismo tiempo, los diferenciales de crédito de los mercados desarrollados se estrecharon notablemente tras las compras de bonos de la Fed y el BCE.
Esto ha creado un quebradero de cabeza para los inversores en bonos. ¿Dónde encontrar inversiones que puedan generar un flujo de ingresos atractivo en medio de la caída de los rendimientos y con una perspectiva incierta? La respuesta puede encontrarse en los mercados emergentes. En concreto, en el crédito denominado en dólares, especialmente en los bonos emitidos por prestatarios asiáticos.
Ante estas extraordinarias circunstancias, merece la pena prestar atención a estas tres observaciones sobre el mercado de crédito en dólares:
El crédito emergente ofrece más valor
El crédito emergente denominado en dólares parece más atractivo que su homólogo de los mercados desarrollados. Eso se debe a que la recompensa a los inversores es mejor y además el riesgo que asumen no es tan grande. Por ejemplo, el crédito emergente en dólares se ha estado negociando con una prima creciente frente al estadounidense desde que la Fed anunció su programa de compra ilimitada de bonos a finales de marzo. Esta prima fue de 197 puntos básicos desde el 29 de mayo1.
Al mismo tiempo, se espera que los niveles de impago de los bonos corporativos emergentes se sitúen en un entorno similar al de las empresas de los países desarrollados. Todo apunta a que la tasa de impago de EE.UU. sea del 9% durante los próximos 12 meses, según un estudio de Merrill Lynch de abril de 20202. La previsión para los emergentes se sitúa muy cerca, en 9,4%.
Las rebajas de calificación crediticia y el riesgo de impago de los bonos serán más altos de lo normal en estos tiempos difíciles. Sin embargo, los diferenciales de rendimiento de los bonos emergentes -en relación con el crédito desarrollado- proporcionan una mayor protección contra nuevas turbulencias.
La gestión activa no es opcional
El término “mercados emergentes” puede ocultar grandes diferencias en la forma en que se gestionan los países y las economías individuales, y sobre la resistencia de determinados emisores de bonos.
La gestión activa busca alcanzar un conocimiento más profundo de las inversiones y de los factores que les afectan. Y esta atención a los detalles se hará aún más importante a medida que las situaciones comiencen a divergir dependiendo de circunstancias específicas.
Los grandes países exportadores de petróleo, por ejemplo, Rusia, pueden sufrir más que otros emergentes, ya que la suspensión de los viajes internacionales y de la actividad económica se han combinado para abatir los precios del petróleo. Las recientes caídas del crudo han afectado especialmente a los bonos corporativos de menor calificación B en América Latina y África. Por otra parte, las economías más grandes de los países de Europa Central y Oriental que tienen unos importantes mercados internos están mejor aisladas de la contracción del comercio internacional.
Los encargados de la formulación de políticas de las economías asiáticas más desarrolladas han venido fomentando un mayor consumo interno y desarrollando el sector de los servicios. El gasto de los hogares representa actualmente el 49,1% de la actividad económica en la región de Asia oriental y el Pacífico3.
Otro aspecto a tener en cuenta es que la gestión activa apoya la inversión responsable, o sostenible. Esto implica el análisis de las cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) que pueden afectar el rendimiento financiero de una inversión. La inversión responsable es ahora un factor importante para muchos inversores de crédito emergente.
Es difícil vincular de forma definitiva la adopción de los principios ESG por parte de una empresa con un mejor rendimiento corporativo. Sin embargo, las compañías que se preocupan por su impacto en el medioambiente y en la comunidad en general, es probable que también tomen más en serio sus responsabilidades con los inversores.
Crédito asiático: una clase diferente
El crédito asiático denominado en dólares ofrece los mejores rendimientos ajustados al riesgo en relación con los bonos corporativos comparables de EE.UU. y de la Unión Europea en general. A finales de mayo, el crédito asiático rindió alrededor del 3,7%, en comparación con aproximadamente el 3,2% y alrededor del 5,3%, respectivamente4. Ofrece una mayor rentabilidad que el crédito estadounidense, sin un riesgo adicional significativo, pero es menos arriesgado que invertir en los bonos corporativos del conjunto de los mercados emergentes.
La agencia de calificación crediticia Moody’s espera que esta clase de activo experimente tasas de impago más bajas que las del high yield estadounidense y los bonos corporativos de mercados emergentes5.
¿Por qué el crédito asiático tiene menos riesgo? En parte se debe al aumento de inversores nacionales, lo que ha reducido el riesgo de fuga de capitales en épocas de tensión. De hecho, la volatilidad histórica ha sido similar a la del crédito estadounidense equivalente, e inferior a la de los bonos comparables de la clase de activo emergente más amplia6. En la última década, el crédito asiático ha ofrecido el mejor ratio de Sharpe de todos los mercados de crédito7.
Desde una perspectiva más amplia, los emisores de la Gran China, Indonesia, Corea, India, Malasia, Tailandia y Filipinas constituyen alrededor del 98% del mercado crediticio asiático8. Todos estos países ostentan calificaciones de grado de inversión. La mejora de los fundamentales económicos y la menor volatilidad de las monedas locales hacen que los emisores operen en entornos más estables.
La calidad crediticia de esta clase de activo ha mejorado, lo que implica un menor riesgo de impago. Los bonos de alto rendimiento con más riesgo representan solo el 22% del mercado crediticio asiático y menos del 33% de los mercados emergentes en general. Hace diez años, esta situación hubiese sido al revés, ya que el mercado asiático tenía un porcentaje mayor de emisores de alto rendimiento que el conjunto de los mercados emergentes9.
Por último, la reducción de los precios del petróleo ha sido menos perjudicial para el crédito asiático. La mayoría de los emisores del sector del petróleo y gas de la región (incluyendo a CNOOC de China, PTT de Tailandia y ONGC de la India) se consideran menos arriesgados porque están respaldados por el gobierno. La mayoría de los países asiáticos, excepto Malasia, incluso se benefician de los bajos precios ya que son importadores netos de petróleo.
Paul Lukaszewski, responsable de deuda corporativa para Asia y Australia de Aberdeen Standard Investments
1 JPM Indices, May 2020
2 BofA Global Research, April 2020
3 World Bank, World Development Indicators, May 2020
4 JPM Indices, May 2020
5 Moody’s: expect default rate to rise for APAC high-yield non-financial corporates as coronavirus disruptions raise default risk, 29 April 2020
6 BofA Global Research, ICE indices, April 2020
7 BofA Global Research, ICE indices, April 2020
8 JPM Indices, April 2020
9 JPM Indices, April 2020
