Tras el sólido repunte de las acciones de valor de los últimos meses, algunos inversores se preguntan si esta tendencia persistirá. Creemos que están apareciendo varias fuerzas que deberían favorecer un resurgimiento continuado del estilo de valor mientras el mundo emerge de los estragos de la pandemia.
Las acciones de valor han llegado al estrellato después de muchos años duros. El MSCI World Value Index ha avanzado un 33,2% desde noviembre, batiendo a las acciones de crecimiento por un amplio margen. Los inversores han redescubierto el atractivo de acciones infravaloradas, que a menudo afrontan una polémica, en un diverso grupo de mercados que abarcan desde Japón y Europa hasta EE.UU. Desde el lanzamiento de las vacunas para la COVID-19 a finales de 2020, la esperanza de una recuperación macroeconómica acelerada generó fuertes rentabilidades de sectores sensibles al ciclo económico, tales como las finanzas y la energía, que están más fuertemente representados en los índices de referencia de valor.
La debilidad del estilo de valor no tiene precedentes
Por consiguiente, ¿qué está impulsando esta gran recuperación del estilo valor? ¿Hay más por venir? Para responder a esas preguntas, tenemos que revisar primero las tendencias del mercado de renta variable antes de la pandemia. No es ningún secreto que las acciones de valor han atravesado dificultades en los últimos años. Sin embargo, la escala real de la baja rentabilidad sencillamente no ha tenido precedentes en la historia del mercado moderno.
En el pasado, las acciones de valor generaron una sólida rentabilidad constante con el paso del tiempo. En el mercado estadounidense, del que se dispone del histórico de datos más antiguo, el 30% más barato de las acciones, medido por el precio/valor contable, batió la rentabilidad del 30% más caro de las acciones en un 4,1% anualizado de media en periodos consecutivos de 10 años desde 1936.
Sin embargo, para finales de 2020, cuando la pandemia de la COVID-19 arruinó el crecimiento económico, la rentabilidad durante la última década del grupo más barato de acciones se había situado aproximadamente un 8% por debajo de las acciones más caras. Esta década perdida ha sido con diferencia el peor periodo que se recuerda para el estilo de valor, mucho más grave que los malos resultados que presenciamos durante la burbuja de Internet de 2000 e incluso durante la Gran Depresión de la década de 1930.
Como resultado, las acciones de valor se vieron cotizando con un descuento histórico en comparación con sus homólogas de crecimiento. Basándose en la ratio de precio/estimación de beneficios, el MSCI World Value era un 53% más barato que el MSCI World Growth Index para finales de 2020. Esto significa casi el doble del descuento medio del 28% con el que las acciones de valor globales han cotizado desde 1997 y un descuento más pronunciado que el pico alcanzado en la burbuja de las puntocom de 2000 —un periodo seguido por varios años de rentabilidad superior sobrealimentada del estilo de valor—.
La rentabilidad inferior del estilo de valor ha sido generalizada. Para finales de 2020, en sectores tan diversos como en consumo no perecedero, los equipos de atención sanitaria y servicios de telecomunicaciones, las acciones de valor eran más baratas, en comparación con sus homólogas de crecimiento, que en cualquier punto desde 2001. Lo mismo se puede decir de las acciones de valor de la mayoría de los principales mercados regionales.
Incluso tras el reciente repunte, el descuento de las acciones de valor respecto de las acciones de crecimiento sigue siendo excepcionalmente amplio. Para finales de abril, el MSCI World Value todavía cotizaba con un descuento del 51% respecto del MSCI World Growth —muy por debajo de la media a largo plazo del 28%, tal y como se ha mostrado anteriormente—. Y en los distintos sectores y regiones, los descuentos solo se han apartado ligeramente de los extremos históricos observados a finales de 2020.
¿Oportunidad o trampa?
Es tentador concluir que los precios de ganga del estilo de valor por sí solos representan una fuerte señal de compra. Pero eso sería demasiado simplista, teniendo en cuenta la persistente rentabilidad inferior. Tal y como los inversores en valor experimentados saben muy bien, las acciones baratas pueden seguir abaratándose y los descuentos extremos pueden sugerir una trampa de valor. En ocasiones una acción es barata porque los beneficios de la empresa se han visto permanentemente afectados.
Para los inversores, los descuentos profundos presentan un dilema. ¿Reflejan una realidad nueva y permanente que los inversores están ignorando —la muerte inminente de la inversión en valor—? ¿O estos descuentos representan una rentabilidad contenida de las acciones de valor que pueden sugerir un potencial de recuperación significativo cuando cambien las condiciones del mercado?
En nuestra opinión, los efectos dramáticos de la pandemia pueden ser un catalizador del cambio, dado que cinco acontecimientos clave podrían promover una reversión de la divergencia extrema de las valoraciones de las acciones de valor y crecimiento en los próximos años.
Cabe esperar que los beneficios y múltiplos del estilo de valor se vean favorecidos cuando el crecimiento económico aumente y se generalice, y cuando mejore la visibilidad del comportamiento tras la pandemia. Estas tendencias también podrían impulsar a los responsables de la asignación de activos a orientar más flujos hacia carteras de valor. Una normalización de los tipos de interés desde mínimos históricos —como presenciamos a comienzos de 2021, con el aumento de las rentabilidades de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años— podría ejercer presión sobre los múltiplos de las acciones de crecimiento, que tienden a beneficiarse más de las bajadas de tipos. Es posible que los múltiplos de las acciones de crecimiento también se vean perjudicados por la imposición de potenciales medidas enérgicas de reglamentación sobre los gigantes del estilo de crecimiento de megacapitalización de los sectores de la tecnología y el consumo.
La COVID-19 ha producido la controversia definitiva del estilo de valor. Muchas empresas que afrontan unas perspectivas inciertas a largo plazo han sido duramente castigadas. Sin embargo, las condiciones del mercado también han creado lo que creemos que representa una oportunidad de recuperación sin precedentes para los inversores dispuestos a iniciar o aumentar su asignación a acciones de valor en estos momentos. En el primer trimestre, muchas empresas de valor registraron un sólido crecimiento de los beneficios; por consiguiente, a pesar de que los precios de las acciones subieron, sus múltiplos PER siguen siendo atractivos.
Esta tribuna es el primer fragmento de una serie basada en nuestro reciente libro blanco titulado ‘La nueva esperanza del estilo de valor: ¿el fin de la pandemia será un catalizador?’, publicado en marzo de 2021.
Tribuna de Avi Lavi, director de Inversiones—Acciones de Valor Globales e Internacionales—Equipo de Análisis Global.
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