En esta reciente entrevista, Julian Cook y Eric Papesh, ambos especialistas en carteras renta variable estadounidense en T. Rowe Price, realizan un examen detallado de la divergencia de comportamiento entre el mercado de valores y la economía de Estados Unidos.
¿Cómo se ha adaptado T. Rowe Price al entorno del coronavirus?
Eric Papesh (EP): No hay duda de que el contexto de los últimos meses ha sido muy difícil. En cuanto a cómo hemos respondido a la crisis, yo destacaría un par de cosas. La primera es que el nivel de interacción en el seno de toda la organización T. Rowe Price ha sido fuerte durante el período, y nuestros analistas, gestores de cartera y traders se han mantenido en estrecho contacto unos con otros a lo largo de todo el período de confinamiento.
El segundo punto (y esto era más bien una incógnita de cara al confinamiento) ha sido el nivel de comunicación que hemos logrado mantener con los equipos directivos de las empresas. T. Rowe Price siempre ha dado máxima importancia a mantener un estrecho contacto con los directivos de las empresas que tenemos en cartera y, en esencia, esto no ha cambiado en los últimos meses. Para dar un poco de contexto, en 2019 T. Rowe Price se reunió, o mantuvo conversaciones, con más de 11.000 equipos directivos. Obviamente, en 2019 el entorno de mercado era muy diferente del actual; sin embargo, en lo que llevamos de 2020, hemos sido capaces de mantener un nivel similar de reuniones y conversaciones con los equipos directivos de las empresas, a pesar de las condiciones son mucho más complicadas. Esto, en una gran medida, refleja las fuertes relaciones que hemos forjado a lo largo del tiempo con las compañías en las que invertimos, algunas de las cuales se remontan a varias décadas.
Julian Cook (JC): Otro comentario que me gustaría hacer es sobre la naturaleza de las conversaciones que estamos manteniendo en estos momentos con los equipos directivos de las compañías. Naturalmente, hemos visto caer los niveles de actividad empresarial vertiginosamente en los últimos meses, por lo que no nos preocupa demasiado cuántos artilugios está produciendo una empresa en las difíciles condiciones actuales. Lo que más nos interesa saber es cómo están adaptándose estas empresas al entorno actual. Así pues, estamos preguntando a las empresas cosas tales como su nivel de reservas de efectivo, qué aspecto tienen sus perfiles de vencimiento de deuda, y sus estructuras de costes fijos versus variables.
Lo que nos ha impresionado particularmente es cuán comprometidos y dispuestos a hablar con nosotros sobre estos temas se han mostrado los equipos directivos. No es infrecuente que hablemos con la misma empresa dos o incluso tres veces en una quincena, por ejemplo, con vistas a entender cabalmente cómo están abordando la crisis y cuáles parecen estar bien posicionadas cuando finalmente salgamos de ella.
Parece haber una divergencia significativa entre el comportamiento del mercado de valores y el de la economía. ¿Cree que esto es sostenible?
(EP): La respuesta breve es que no. La renta variable estadounidense ha repuntado con fuerza desde los mínimos marcados en marzo, con el índice S&P 500 subiendo un 42,9% desde dichos mínimos.1 Al mismo tiempo, la actividad económica de Estados Unidos ha disminuido significativamente. Si pensamos en el mercado de renta variable como un mecanismo de previsión, es evidente que actualmente se está descontando un gran optimismo, pareciendo dispuestos los inversores a ver más allá del corto plazo y contemplar una recuperación poscrisis.
Nuestra opinión es que, en los próximos meses y trimestres, es probable que el mercado de valores estadounidense registre un nivel de volatilidad mayor del que generalmente se ha acostumbrado a tener en los últimos años. Esto estará en línea con la información que vaya haciéndose pública sobre los avances, o la ausencia de los mismos, en la lucha contra la pandemia. Ahora bien, a más largo plazo, no anticipamos una constante y persistente desconexión entre el mercado de valores estadounidense y la economía subyacente.
(JC): Sin duda alguna nos ha sorprendido el grado de aguante del mercado en los últimos meses, dado que todavía son muchas las incógnitas por despejar y hay un montón de resultados variables. Otra observación interesante ha sido la naturaleza única de la ‑ corrección de mercado durante la pandemia, en la que algunas de las empresas más valoradas también han demostrado ser las más resistentes durante el movimiento bajista e igualmente se han recuperado en línea con el mercado. Así pues, hemos visto algunas compañías de alto rendimiento en el extremo más caro del espectro de valoración. Normalmente, en una desaceleración de mercado, y mucho más en una tan grave como la que acabamos de sufrir, son estos títulos de alta valoración y alto beta los que encabezan los descensos del mercado, y eso no ha sido así en absoluto en esta ocasión.
La pregunta clave que nos estamos formulando a nosotros mismos en estos momentos no es tanto cuándo esperamos regresar a un entorno normal, sino más bien, cuándo nos parece que regresaremos a un entorno de recesión normal. En la actualidad, hay un 13% de la población estadounidense en paro y muchas empresas aún cerradas: estos son indicios clave que no pueden ser ignorados y que tendrán consecuencias cada vez más graves cuanto más tiempo se mantenga este parón económico. Por consiguiente, continuamos siendo prudentes en cuanto a las expectativas o predicciones sobre cuánto tiempo más puede durar dicha divergencia, baste decir que es insostenible a largo plazo.
En cuanto a la pregunta sobre la recesión, ¿piensa que el gobierno ha hecho lo suficiente para prestar apoyo a la economía y que las medidas adoptadas hasta la fecha serán a la postre suficientes?
(EP) El gobierno y el banco central de Estados Unidos han sido muy rápidos a la hora de responder a las consecuencias económicas de la crisis, poniendo en marcha medidas de apoyo fiscales y monetarias sin precedentes. Esta intervención decisiva en apoyo de la economía muestra un claro compromiso de hacer ‘cuanto sea necesario’ para superar la crisis y afianzar la recuperación. En sí mismo esto es motivo de aliento y, a nuestro juicio, el gobierno y el banco central han hecho un excelente trabajo prestando apoyo durante este período difícil.
(JC): Además, si echamos la vista atrás y recordamos lo sucedido durante la crisis financiera mundial, la cual fue claramente un evento económico y de mercado muy negativo, una lección positiva que cabe extraer de esa traumática experiencia es que proporcionó a los gobiernos y bancos centrales de todo el mundo una guía de actuación para responder a una crisis económica y financiera grave. Y la respuesta a la crisis del coronavirus ha sido de libro de texto, tanto en la ejecución como en su efecto: hemos visto como se adoptaban medidas decisivas, con la puesta en marcha de vastos apoyos monetarios y fiscales para combatir el impacto económico de la crisis lo cual, en última instancia, ha ayudado a apuntalar la confianza de los mercados y una potencial recuperación.
Ahora bien, aunque parecen estar emergiendo los primeros indicios de mejora por el lado del consumo, mantenemos la cautela en cuanto a lo que está impulsando el repunte en la actividad económica. ¿Se debe a una auténtica mejora de la economía subyacente y actividad empresarial, o bien es simplemente resultado de las sustanciales medidas de estímulo fiscales cuyos efectos están llegando a la economía real y reforzando la confianza de los consumidores?
Aquí es donde tener una estrecha relación con las empresas en las que invertimos puede resultar útil, al permitirnos inquirir a los equipos directivos sobre su experiencia directa. Por ejemplo, recientemente hemos hablado con una firma líder mundial en procesamiento de pagos en la que estamos invertidos sobre las tendencias que están observando actualmente en el gasto de los consumidores. La empresa confirmó que está viendo un repunte en el nivel de la actividad de gasto, pero también que tenía la impresión de que la mejora reflejaba no tanto una mejora del entorno de consumo, sino más bien las medidas de estímulo a corto plazo. Todas estas aportaciones se suman a la información en la que, en última instancia se basa nuestro proceso de toma de decisiones de inversión.
¿Ha podido T. Rowe Price sacar partido de la mayor volatilidad de mercado de los últimos meses?
(EP): Sí, totalmente. Como apunte general, hemos visto un mayor nivel de actividad de trading en toda la compañía en los últimos meses, particularmente en las fases inicial e intermedia de la crisis. Desde finales de febrero hasta principios de abril, los niveles de actividad aumentaron progresivamente para aprovechar la mayor volatilidad de mercado. Los niveles de actividad han remitido más recientemente, a partir de mediados de abril, al retomar los mercados su tendencia alcista.
A finales de febrero y principios de marzo, cuando los mercados estaban en sus mínimos, el aumento de la actividad estaba centrado en empresas con sólidas características defensivas, tales como un balance robusto, liquidez abundante y fácil acceso al capital. Ahora bien, al mejorar la confianza, aupada por el contundente apoyo fiscal y monetario, nuestra atención pasó a centrarse en empresas susceptibles de salir de la crisis en una posición fuerte, o incluso mejorada, en comparación con sus competidoras.
Y lo que es más importante, la magnitud de la corrección a finales de febrero y comienzos de marzo fue tal que apenas se apreciaron diferencias entre compañías en medio de correcciones de mercado extremas. Esta fuerte corriente de ventas indiscriminadas nos brindó la oportunidad de hacer algunos juicios comparativos entre las empresas de ciertas industrias (sobre su valoración y potencial alcista a más largo plazo) y esto también redundó en una mayor actividad a comienzos del período.
(JC): Tras un principio de año relativamente tranquilo, la operativa en las carteras de títulos growth estadounidenses repuntó notablemente durante marzo, al empezar a resultar evidente la distorsión económica. Aprovechamos la intensificación de la volatilidad para comprar títulos de varias compañías que, a nuestro juicio, se habían visto excesivamente castigadas. Si bien el aumento de la volatilidad puede resultar incómodo, también ofrece oportunidades para sacar partido de la misma. Como gestores activos, siempre estamos tratando de sacar partido de estos tipos de distorsiones de mercado con vistas a generar alfa potencial para nuestros clientes.
(EP): En cuanto a los títulos value, el aumento de la actividad en los últimos meses nos ha llevado a ampliar posiciones en ciertas empresas de industrias que están sufriendo presiones extremas como consecuencia directa de la pandemia. Por ejemplo, los valores financieros se han resentido enormemente en todo el sector como resultado directo del coronavirus, lo cual está creando algunas oportunidades interesantes en una visión a más largo plazo. Aun reconociendo las dificultades a las que se enfrenta el sector a corto plazo, al ser probable que los muy bajos tipos de interés y costes de crédito crecientes lastren su rentabilidad durante algún tiempo, identificar precozmente las entidades susceptibles de salir de la crisis en una posición más fuerte brinda un potencial alcista sustancial a largo plazo. Del mismo modo, el sector energético es otra de las áreas value más duramente castigadas, donde es posible hallar oportunidades para comprar títulos de empresas sobrevendidas.
En términos generales, ¿cuándo prevé que empezarán a recuperarse los beneficios empresariales?
(JC): Nuestras expectativas de recuperación de los beneficios son relativamente modestas. No vemos fácil volver a los niveles de beneficios de 2019 hasta bien entrado 2022. Una vez más, parece haber una desconexión entre lo que son generalmente expectativas de beneficios modestas de cara a los próximos 12 meses y el fuerte rally que hemos visto en el mercado de renta variable estadounidense. En nuestra opinión, la recuperación podría llevar mucho más tiempo de lo que algunos prevén actualmente (y de lo que parece sugerir el rebote de mercado). En lugar de una posible recuperación en forma de V o W, por ejemplo, prevemos que será más gradual y adoptará posiblemente una forma como la del logotipo de Nike.
Esta es una pregunta que se hace una y otra vez, pero ahí va de nuevo: ¿anticipa una rotación de growth a value en breve?
(EP): Ha pasado mucho tiempo desde la última vez que los títulos value superaron en rentabilidad a las acciones growth durante un periodo de tiempo significativo. Por lo general, desde el final de la crisis financiera mundial de 2008-2009, hemos visto un pronunciado superior comportamiento relativo de las empresas growth con respecto a sus homólogas value. Y esta rentabilidad superior ha sido bien merecida, ya que las acciones growth han exhibido fundamentales mejores y han generado beneficios superiores que sus homólogas value.
Cuando se habla de growth frente a value, trato de convencer a los clientes de que mantengan carteras ampliamente divididas entre ambos estilos de inversión. En la actualidad, el mercado de renta variable estadounidense en su conjunto está más o menos dividido entre un 55% de acciones growth y un 45% de títulos value, una asignación que nos parece razonable replicar en cualquier cartera.
A un nivel más específico, hay motivos para el optimismo en torno a varias áreas value de mayor tamaño, como por ejemplo los sectores financiero, energético y de materiales. Muchas de las dificultades a las que se enfrentan las empresas de dichos sectores ya están ampliamente reflejadas en sus valoraciones actuales. Dentro del sector financiero, por ejemplo, muchas compañías de seguros cotizan a una fracción de su valor contable a pesar de exhibir un potencial de beneficios a largo plazo relativamente más atractivo, en nuestra opinión.
(JC): Independientemente del entorno, las valoraciones importan, por lo que no podemos ignorar algunas de las valoraciones extremas que estamos viendo actualmente en los mercados, tanto al alza en el caso de las acciones growth como a la baja en el caso de muchos títulos value.
Es importante destacar que, como gestora, tenemos un concepto de la valoración un tanto diferente del de la mayoría. Los ratios y parámetros de valoración estándar, aunque importantes, no lo son todo. Esto se debe a que nuestro enfoque de inversión gira en torno a identificar e invertir en empresas que, a nuestro juicio, tienen ventajas seculares. Son las ventajas únicas de que gozan estas empresas las que determinan nuestra postura de valoración, y esto podría diferir considerablemente del punto de vista del consenso.
Por ejemplo, un buen número de empresas orientadas al crecimiento se han visto favorecidas por la pandemia, al haber efectivamente cambiado la forma en que las empresas y los empleados interactúan y el modo en el que los consumidores compran bienes y contratan servicios. Así pues, aunque las valoraciones de estas empresas parecen haber subido a niveles aparentemente elevados, creemos que hay buenas razones para ser optimistas sobre su potencial alcista adicional. Dicho esto, las valoraciones no pueden seguir subiendo indefinidamente, por lo que, si en algún punto en el tiempo se produjera una recuperación cíclica de la economía, cabría esperar ver una cierta rotación de mercado y un resurgimiento de los títulos value.
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