El contexto mundial se ha puesto más desafiante. Y la evolución reciente de los mercados así lo refleja con importantes caídas en sus niveles, que eliminaron completamente las rentabilidades positivas que se habían acumulado durante el año. La carga de la vuelta a la normalidad de la economía mundial se ha volcado desde Estados Unidos a Europa. La tasa de crecimiento en Norteamérica está ya casi en los niveles naturales, mientras que la de Europa no sólo se encuentra todavía por el suelo sino que, además, las perspectivas de un rebote saludable se han ido esfumando, de acuerdo a un último informe del equipo de Análisis de Credicorp Capital.
La evolución de la inflación relativa también favorece a Estados Unidos donde, si bien esta es aún menor a la meta (2%), se está acercando a ella. Por el contrario, al otro lado del Atlántico (en Europa) el fantasma de la deflación está cada vez más presente.
Parte importante de este comportamiento macroeconómico dispar es que la política monetaria en Estados Unidos ha sido mucho más agresiva que la europea, que llegó tardía y tímidamente. Esto fue de la mano de una depreciación fuerte del dólar y, por consiguiente, un impulso a su sector transable. A lo anterior se agregó una política fiscal también más expansiva en Norteamérica que en Europa por la institucionalidad del esquema Euro y la reticencia de Alemania a debilitarla. Esto apoyó al sector de economía local de Estados Unidos. Ambos elementos ayudaron a mantener una inflación más cercana al objetivo en Estados Unidos que en el bloque europeo.
Una vez que la economía norteamericana se acerca a su equilibrio y que la europea se queda cada vez más atrás, se hace necesario un cambio en la forma en que las políticas enfrentan el ciclo económico y una variación de los precios relativos (ver Gráfico 1). No podemos pretender que Estados Unidos siga siendo el gran motor de recuperación, necesitamos que Europa comience a empujar, o, al menos, que no siga restando. Los anuncios de un paquete monetario bien agresivo del bloque euro y la apreciación del dólar eran los elementos que faltaban. La economía americana pareciera ya no necesitar una moneda débil pero la europea la requiere más que nunca. De hecho, las cifras del sector transable sorprenden al alza en Estados Unidos y a la baja en Europa.
Por el lado del euro depreciado, éste ya comenzará a empujar. En lo que a lo monetario se refiere, debe pasarse de los anuncios genéricos de apoyo no convencional a la entrega de detalles más concretos y comenzar de una vez en gran escala. Las bajísimas tasas de los bonos alemanes de largo plazo reflejan que el mercado apuesta a que esto efectivamente sucederá (llevando el spread entre los Bunds y los Treasuries a máximos de 15 años, ver Gráfico 2), y en un contexto donde existe una mayor posibilidad que la política fiscal también comience a contribuir.
La oposición alemana al uso del gasto fue en gran parte motivada por su efecto en la moneda: la economía exportadora por antonomasia no podía presionar a la apreciación de un euro ya muy alto. Una moneda no tan cara y los decepcionantes datos de actividad que comenzó a mostrar Alemania dan mayor espacio a flexibilizar su posición.
Una nota de cautela, eso sí, son los efectos deflacionarios de la gran caída del petróleo (ver Gráfico 3). Éstos hacen aún más necesario incrementar el impulso europeo y ponen en duda la conveniencia de que la Reserva Federal comience a ser más agresiva en el retiro del impulso monetario (moderando el fortalecimiento del USD). Afortunadamente, ya empieza a haber señales desde el banco central americano de que tal vez mantendría una instancia monetaria laxa por mayor tiempo al que esperan los analistas, e incluso más importante, comienza a transpirar el hecho de que no sólo estarían mirando a su propia economía sino que le dan cada vez más importancia a lo que pasa en el resto del mundo. Esto explicaría la importante caída que han tenido las tasas largas de los bonos del Tesoro.
Hasta hace poco teníamos un panorama más o menos predecible de cómo nos iríamos acercando a la normalidad. Hoy ya no lo tenemos y eso genera incertidumbre que se traduce en volatilidad en los mercados. Estos han sobre reaccionado (ver Gráfico 4), y aunque de manera algo distinta, igualmente nos iremos acercando al equilibrio, dado que los precios relativos clave ya se alinearon y porque todo indica que las políticas macroeconómicas responderán como deben a este nuevo escenario.
Esto no quiere decir que obtendremos altas rentabilidades en nuestras inversiones puesto que de igual manera los fundamentos siguen débiles, las valorizaciones están menos atractivas que en los últimos años y porque el sentimiento no es de lo más favorable por estos días. Los retornos serán positivos para los agregados de renta fija y renta variable, pero algo menores a los normales. Las inversiones en activos más riesgosos se defenderán bien en este nuevo escenario.
Por administrador