El panorama de inversión está plagado de incertidumbre, particularmente en lo que refiere a la asignación de capital por parte de los propietarios de los activos. Con un ciclo de mercado que dura más de una década, distorsionado por la intervención de los bancos centrales, unas tasas de interés artificialmente bajas, una liquidez masiva y un giro hacia la inversión pasiva o beta, ha hecho que los inversores busquen cestas de rentabilidad a través de diferentes estilos de inversión, geografías, y más recientemente, factores.
Si bien las decisiones de asignación entre varios de grupos de beta son una consideración importante, según Nicholas J. Paul, gestor de carteras institucionales en MFS Investment Management, éstas están sujetas a factores externos de rendimiento, tales como los tipos de interés, las divisas y los precios de las materias primas, entro otros. Estas decisiones se ven sujetas a factores cíclicos, que hacen difícil predecir su liderazgo con algún grado de certidumbre.
En lugar de quedarse anclado en categorías o etiquetas que ya han prescrito, en MFS IM creen que los inversores deberían considerar eliminar las etiquetas de los activos financieros y enfocarse en la materialidad. Lo que es realmente material para los mercados de capital (tanto privados como públicos) son los fundamentales subyacentes de los negocios. Estos fundamentales, en última instancia, son los que impulsan los flujos libre de caja, que históricamente son los que han impulsado los precios de los activos en el largo plazo.
La sostenibilidad de los fuertes rendimientos obtenidos por las acciones growth en la pasada década
Tras la crisis financiera, los activos de crecimiento han mostrado un fuerte desempeño. Pero la cuestión fundamental reside en si ha ocurrido un cambio material en la clase de activo que haya provocado este fuerte rendimiento y si es sostenible de ahora en adelante. Para MFS IM, la respuesta es afirmativa. El mercado ha experimentado recientemente un prolongado periodo en el que las empresas tecnológicas, que constituyen una parte significativa de la renta variable growth, han tenido un rendimiento ampliamente superior. Sin embargo, este rendimiento superior relativo se ha basado en un sólido crecimiento de los beneficios y de la generación de los flujos de caja, al contrario de lo sucedido durante la burbuja “punto-com”. En otras palabras, en MFS creen que el reciente rendimiento relativamente superior de las empresas tecnológicas, y de una forma más amplia, de la renta variable growth, se ha basado principalmente en factores de materialidad, impulsados por los beneficios y los flujos de caja libre, no las valoraciones.
La tecnología, como factor que impulsa en el largo plazo a las empresas tecnológicas de esta generación, se encuentra en la fase de liderazgo dentro de su ciclo vital. En muchos casos, tienen unas necesidades de capital mucho menores, una menor ciclicidad y poseen unos fuertes flujos libre de caja y unos sólidos beneficios empresariales. Esto ha llevado a desarrollar unos mayores rendimientos en renta variable y una mejora significativa en los márgenes, en comparación con las casi dos décadas anteriores. En MFS creen que esta tendencia en los beneficios es sostenible en el largo plazo, debido a las altas barreras a la entrada en forma de propiedad intelectual, así como la exposición en largo plazo a áreas de crecimiento, tales como el comercio electrónico, los pagos digitales, los medios de comunicación “over the top”, la computación en la nube, la inteligencia artificial y el aprendizaje automático, por nombrar algunos.
En última instancia, independientemente de las etiquetas impulsadas por la industria, en MFS IM creen que las empresas que probablemente generarán un crecimiento en los beneficios y en los flujos de caja a futuro serán aquellas que son innovadoras y que poseen propiedad intelectual, unas altas barreras a la entada, unos productos diferenciados, servicios y exposición al crecimiento estructural. La materialidad, al final del día, es lo que MFS considera que los propietarios de los activos deberían considerar enfatizar a la hora de realizar decisiones de inversión.
Renta variable growth y la necesidad de reestablecer los parámetros
En primer lugar, es importante reestablecer las expectativas actuales, en particular, en torno al riesgo. La visión tradicional de la renta variable growth es que es una clase de activo con un riesgo superior debido a sus perspectivas de crecimiento por encima de la media en comparación con el resto de las empresas del mercado. Probablemente sea apropiado evolucionar desde esta interpretación ya algo desfasada examinando los datos, conforme la experiencia real ha sido muy diferente en los últimos doce años. De hecho, en comparación con el conjunto del mercado (representado en el gráfico 3 por el índice S&P 500), desde 2007, las acciones growth han presentado las siguientes características en términos de riesgo:
- Han producido una beta (riesgo de mercado) similar a la del índice S&P 500
- Su desviación típica (riesgo de la acción) solo ha sido ligeramente superior a la del mercado
- Ha capturado significativamente más la parte alcista del mercado y ligeramente menor en la caída
- Un rendimiento mucho mayor (incluyendo rendimientos ajustados por el riesgo, medido por el ratio Sharpe)
En el gráfico se utiliza el periodo comprendido desde 2007 hasta finales de 2018 para capturar tanto el impacto de la crisis financiera como la caída del sector tecnológico durante el cuarto trimestre de 2018.
De forma similar a la discusión llevada a cabo sobre el rendimiento, cuando el riesgo es percibido en el contexto de la materialidad, frente a simplemente la etiqueta asignada a la clase de activo, éste depende en realidad de los fundamentales de la empresa. Además, no es ninguna sorpresa que la volatilidad de esta clase de activo ha disminuido significativamente desde los días de la burbuja “punto-com”. Las empresas tecnológicas, como se mencionó anteriormente, han sido testigo de unas mejoras destacables en su capacidad de generar beneficios reales y flujos de caja a través de productos y servicios diferenciados, permitiéndoles crear unas barreras de entrada significativas. Teniendo en cuenta este contexto, la visión de MFS sobre el riesgo de la clase de activo, probablemente, tendrá que seguir evolucionando en el futuro.
La importancia de las valoraciones
Dado el fuerte crecimiento de la renta variable growth y de las acciones tecnológicas en particular, algunos inversores han estado preocupados por el nivel de las valoraciones en la clase de activo, que se aproximan a los alcanzados durante la burbuja de “punto-com”. Como se puede apreciar en el gráfico 5, mientras que la renta variable growth no es históricamente barata (en términos de ratio precio/beneficio), las valoraciones hoy en día en el espacio de la renta variable growth no son ni remotamente cercanas al nivel alcanzado durante lo más alto de la burbuja “punto-com” en el verano del año 2000. De hecho, las valoraciones actuales, tanto en términos adelantados como en relación al índice del mercado, son mucho más cercanas a su media a largo plazo tras la era “punto-com”.
Conclusión
Tal y como se especifica en esta nota, históricamente, tratar de determinar que clase de activo liderará el mercado desde una perspectiva beta ha implicado consideraciones externas y ha sido una tarea altamente cíclica en naturaleza. La capacidad para predecir un liderazgo ascendente con un cierto grado de consistencia ha sido, por lo menos, difícil. La intervención de los bancos centrales, unos tipos de interés artificialmente bajos, una liquidez masiva y un giro hacia la inversión beta o pasiva, probablemente, ha distorsionado los rendimientos en todo el espectro del mercado de capitales. En consecuencia, aquellos inversores que están anticipando una reversión a la media inevitable en todos los estilos, geografías, y/o factores, podrían tomar mejores decisiones si se centran en la materialidad (es decir, en los fundamentales) y en las áreas donde una selección juiciosa de títulos puede ser un diferenciador significativo, conforme el ciclo actual se acerca a su fin y comienza el siguiente.
