En la década de 1990, el papel de los bancos centrales independientes era actuar como agentes del orden que reprimían la inflación siempre que se descontrolaba. Sin embargo, según indican Ariel Bezalel y Harry Richards, responsable de estrategia y gestor de fondos de renta fija en Jupiter Asset Management, respectivamente, tras la gran crisis financiera los árbitros se convirtieron en jugadores, mientras que en 2021 la línea que separa a los bancos centrales independientes de sus gobiernos se hará cada vez más borrosa. ¿A qué tipo de mundo se podrían enfrentar los inversores en renta fija?
¿Deberíamos estar preocupados por el aumento de la inflación?
A algunas personas les preocupa el regreso de la inflación. Son conscientes de la extraordinaria respuesta de los gobiernos ante la pandemia, saben que los grandes bancos centrales siguen “imprimiendo dinero” en cantidades considerables y han visto cómo el precio del oro —tradicionalmente, una cobertura frente a la inflación— se ha disparado.
Sin embargo, Bezalel y Richards piensan que, en lugar de inflación, muchas de las economías desarrolladas seguirán enfrentándose a un frío mundo de crecimiento económico renqueante. ¿Por qué? Durante las últimas décadas, la tasa de crecimiento económico se ha ido ralentizando y, he ahí lo preocupante, ha necesitado cantidades cada vez más grandes de deuda para conseguir los estímulos necesarios. Unos niveles de deuda elevados constriñen el crecimiento.
Existen otras potentes presiones deflacionistas: la globalización, las persistentes presiones a la baja que ejerce Internet sobre los precios, el envejecimiento de las poblaciones y la caída de las tasas de fertilidad, la cual apunta a tasas de crecimiento económico más bajas. Los bancos centrales de Japón y la UE han intentado elevar la inflación hasta el 2% y los dos han fracasado. ¿Por qué debería ser diferente en el Reino Unido o en EE. UU.? Los bancos centrales saben exactamente qué hay que hacer con la inflación; es la deflación lo que les quita el sueño. Los mercados de renta fija tampoco esperan inflación. Cuando las bolsas saltaron de alegría ante las prometedoras noticias sobre las vacunas, los mercados de renta fija apenas se inmutaron. Además, los precios diarios de los bonos indexados pueden utilizarse para mostrar qué tasas de inflación a largo plazo se prevén, y estas expectativas siguen hundidas.
Podemos esperar más insolvencias e impagos, pero…
La pandemia está acelerando muchas tendencias. El desplazamiento de las compras hacia Internet está socavando el comercio a pie de calle, mientras que el trabajo desde casa trae consigo oficinas más vacías y descensos de los alquileres. Basta considerar el impacto sobre el turismo, que representa casi el 10% del PIB mundial. Las restricciones a los viajes se traducen en menos vacaciones, congresos y cruceros, con la consiguiente reducción de los vuelos y las visitas a hoteles, galerías y restaurantes. Parte de este negocio se ha perdido para siempre. Obviamente, la demanda regresará, pero podría ser más lenta de lo previsto. La gente tardará en recuperar la confianza.
Lo anterior convierte el mercado de bonos corporativos en algo parecido a un campo de minas. Desde la llegada de la impresión de dinero, se ha visto que, si bien los bancos centrales han podido prestar cierto apoyo a los precios de los bonos corporativos, no han podido impedir el reciente aumento de las tasas de impago entre las empresas. Sí, los bancos centrales pueden aportar esa marea de liquidez que eleva todos los barcos, pero sigue habiendo muchos remolinos ahí fuera que en 2021 podrían engullir a algunas empresas por la debilidad de sus balances. Concretamente, esas empresas altamente endeudadas que están muy expuestas al ciclo económico podrían sufrir.
… nada hay más permanente que un programa de gobierno temporal
Sin embargo, al mismo tiempo se ha visto una gran cantidad de programas y préstamos públicos para sacar del apuro al sector empresarial y varios de ellos podrían prorrogarse en un contexto en el que los gobiernos están tratando de tender una red de seguridad para las empresas. Eso podría postergar algunas posibles insolvencias y quiebras.
Además, aunque el lastre de deuda puede ser preocupantemente alto, los pagos de intereses sobre esa deuda son comparativamente bajos y los bancos centrales querrán que siga siendo así, razón por la cual se espera que actúen para mantener bajos los tipos de los bonos. Disponen de herramientas para conseguirlo. Dado que un aumento brusco de los impuestos podría asfixiar la recuperación necesaria para reducir la deuda, en algún momento del futuro podríamos ver cómo los bancos centrales aportan dinero directamente a los gobiernos para financiar algunos de sus planes de gasto. Estaríamos ante una aplicación de la teoría monetaria moderna (1), algo que no piensan que vaya a ocurrir todavía y que, de hecho, podría requerir una enmienda a la Ley de la Reserva Federal (2).
Entonces, ¿dónde deberían acudir los inversores en renta fija en busca de rentabilidad?
Con los tipos básicos de los bancos atornillados al suelo en tantos países, invertir en el conjunto del mercado podría resultar decepcionante. Los inversores tendrán que esforzarse más para encontrar rentabilidades. Bezalel y Richards aprecian un conjunto de oportunidades en la parte baja del espectro de los bonos investment grade, así como en algunos bonos con mayores rendimientos y más riesgo emitidos por empresas defensivas. También existen algunas oportunidades muy concretas en los mercados de deuda pública: la deuda pública china es interesante actualmente, al igual que la deuda del estado ruso y algunos bonos de los mercados emergentes.
Por último, Bezalel y Richards piensan que hay margen para que los tipos de los bonos del estado australiano con vencimientos más largos converjan con los bajos rendimientos de los países occidentales y eso podría traducirse en una considerable revalorización del capital. En su opinión, algunas personas no ven estas oportunidades porque solo se fijan en que los rendimientos están en mínimos históricos, pero si las vacunas generan un impulso económico menor del que se espera, estos rendimientos podrían descender aún más.
Anotaciones:
(1) Una polémica modalidad de financiación de la administración pública que solo es adecuada en situaciones excepcionales, por ejemplo, cuando las economías están lejos del pleno empleo, las presiones deflacionistas son evidentes y los tipos de interés están próximos al cero. En una contracción, cuando subir los impuestos podría ser contraproducente, los gobiernos pueden imprimir dinero —hasta cierto punto— para pagar directamente bienes y servicios.
(2) Una ley que define y articula la estructura y el funcionamiento del banco central estadounidense.
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