El responsable de estrategia Ariel Bezalel y el gestor de fondos Harry Richards explican qué oportunidades en deuda corporativa han estado aprovechando sin perder de vista los riesgos que a menudo encierran las fases de alzas dentro de los mercados bajistas.
El posicionamiento defensivo contribuyó a capear la crisis
Para Bezalel, es un placer afirmar que su estrategia se adentró en esta excepcional crisis con una postura defensiva. Antes incluso de la crisis, al equipo de Jupiter AM ya le preocupaban las elevadas valoraciones de la deuda corporativa a la vista de la fase tardía del ciclo económico y la debilidad de la actividad económica mundial.
Bezalel era de la opinión de que estos factores dejaban a los mercados y a la economía mundial en una situación de extrema vulnerabilidad ante un choque exógeno. Por eso se adentraron en 2020 con alrededor de un 40% de la estrategia invertida en algunos de los títulos de deuda pública AAA con mayores rendimientos, como los bonos del Tesoro de EE.UU., que han registrados fuertes avances en lo que llevamos de año.
Aunque la economía estadounidense marchaba algo mejor que otras el año pasado, la habían clasificado como la «camisa menos sucia del cesto». Las grandes posiciones en deuda pública australiana y las exposiciones más pequeñas a deuda pública de Nueva Zelanda también registraron un buen comportamiento, pero las estrellas han sido los bonos del Tesoro estadounidense.
Deshacer las coberturas en deuda corporativa y capturar el potencial alcista
Antes de que golpeara la crisis, Bezalel y Richards también contaban con un 10% de posiciones cortas en índices de bonos high yield estadounidenses y europeos, articuladas mediante credit default swaps o seguros de riesgo de impago (CDS). Esta operativa resultó ser muy fructífera para la estrategia este año: deshicieron las coberturas mediante CDS en marzo, cuando los diferenciales de crédito se dispararon y justo antes de que los gobiernos de todo el mundo anunciaran que harían «cuanto fuera necesario» para estabilizar la economía.
A pesar del deterioro de los fundamentales en los mercados de bonos corporativos, la visión de Bezalel y Richards era que los inminentes estímulos monetarios y presupuestarios serían muy favorables, lo que convertiría en un ejercicio inútil estar corto con unas valoraciones de por sí deprimidas. La liquidación de sus posiciones en CDS tuvo el efecto de retirar las coberturas sobre su exposición a bonos high yield, lo que resultó muy oportuno, ya que los mercados han rebotado con fuerza ante la contundente respuesta de las autoridades en todo el mundo.
Cerveza y hamburguesas: centrarse en la deuda corporativa capaz de sobrevivir al ciclo
Los expertos de Jupiter AM han puesto el foco en comprar de forma oportunista deuda de alta calidad en empresas con calificaciones investment grade y diferenciales atractivos entre 250 y 350 puntos básicos. A Bezalel y Richards les gustan los negocios defensivos capaces de sobrevivir al ciclo, es decir, aquellos respaldados por activos tangibles e ingresos y beneficios sólidos para atender los pagos de su deuda. Dentro del grupo anterior, figuran bonos de sectores como las bebidas alcohólicas y la comida rápida («cerveza y hamburguesas»), como AnheuserBusch InBev, Pernod Ricard, Keurig Dr Pepper y McDonald’s. Otras incorporaciones fueron la empresa de semiconductores Broadcom, la empresa británica de envases Mondi, Vodafone y el gestor de hospitales HCA, así como empresas tecnológicas como Oracle. También añadieron bonos high yield con calificaciones BB, como Virgin Media, Netflix y Pinewood Studios, que desde entonces se han comportado muy bien.
¿Por qué siguen manteniendo una postura relativamente defensiva en deuda corporativa a pesar del bazuca fiscal y monetario?
Aunque la ingente respuesta fiscal y monetaria ha estabilizado los mercados financieros, es complicado que estas medidas tengan un gran impacto si la economía mundial sigue paralizada. Los gestores asistieron a la fase de liquidación en marzo, cuando los inversores se apresuraron a deshacerse incluso de sus activos más líquidos en una búsqueda desaforada de liquidez. Por eso, creen que resulta sensato esperar que a finales de año se produzca una fase de insolvencias en la que las empresas altamente endeudadas y algunos estados del mundo emergente simplemente no podrán soportar un menor nivel de crecimiento económico. Para asumir unos niveles elevados de deuda, se necesita crecimiento y liquidez, dos elementos que probablemente escaseen en un futuro inmediato.
En este tipo de entorno, es vital llevar a cabo un análisis crediticio exhaustivo. El tira y afloja entre los estímulos contundentes y el deterioro de los fundamentales probablemente continúe durante algún tiempo. Será un contexto de mercado propicio para los expertos en selección de bonos corporativos, ya que brindará importantes oportunidades para aportar alfa evitando las revisiones a la baja de las calificaciones y los impagos y, al mismo tiempo, capturar el potencial alcista en las empresas bien posicionadas para capear las turbulencias económicas. En ese sentido, Bezalel y Richards contemplan usar las fases de intolerancia al riesgo para incorporar títulos de calidad con valoraciones hundidas.
Japonización: siguen siendo alcistas en bonos del Tesoro estadounidense
En respuesta, los gestores de Jupiter AM siguen aplicando una estrategia barbell, con alrededor del 40% de la cartera invertida en bonos del Tesoro de EE.UU. y deuda pública australiana, preferentemente con vencimientos largos. Con la economía mundial en cuidados intensivos y ante la posibilidad de que se apliquen más estímulos fiscales, los rendimientos de estos mercados podrían converger hacia los mercados de deuda pública con tipos más bajos, como Japón o Europa.
De hecho, a pesar de que los rendimientos ya se encuentran en mínimos históricos, no sorprendería que el tipo del bono del Tesoro estadounidense a diez años caiga hasta el cero y que los tipos reales experimenten un brusco ascenso ante la fuerte caída de la inflación. Ello se debe a que, en su opinión, las condiciones recesivas están dando sus primeros pasos y los bancos centrales están quedándose sin balas rápidamente.
El vertiginoso aumento del paro (en EE. UU., se han destruido todos los empleos creados desde la crisis financiera de 2008 en apenas un mes), las desastrosas lecturas del PIB y el riesgo de que se produzcan nuevas oleadas de contagios se combinarán y pondrán más presión sobre los bancos centrales para que relajen aún más sus políticas conforme avance el año. Cuando regrese la volatilidad, se podría ver cómo la Fed sale al mercado a comprar acciones, como el Banco de Japón lleva algún tiempo haciendo.
Bezalel y Richards mantienen desde hace tiempo que los mercados desarrollados terminarán siguiendo la senda económica trazada por Japón. Dado que es poco probable que el crecimiento rebote en forma de V y que las políticas convencionales han alcanzado sus límites, se podría ver cómo se extienden medidas como el control de la curva de tipos o se presta más atención a políticas más controvertidas como la Teoría monetaria moderna o el «helicóptero del dinero».
El dólar estadounidense va a reinar
La fortaleza del dólar estadounidense durante el último año ha sido extraordinaria cuando se considera que los tipos de interés de EE.UU. se han recortado hasta el cero y la Fed ha prometido compras de activos ilimitadas. Existe una evidente falta de dólares estadounidenses para engrasar los engranajes de la economía mundial. Este hecho está dañando a los mercados emergentes, que cuentan con alrededor de 13 billones de dólares en deuda que resulta complicado atender cuando el billete verde se revaloriza.
Esa es una de las razones por las que han reducido su exposición a los mercados emergentes, aunque mantienen una posición en Rusia, así como en deuda a corto plazo de Ucrania, ya que son optimistas sobre la posibilidad de que el país alcance un acuerdo con el FMI.
Una posición en divisas de la estrategia que merece la pena destacar es la posición corta en el rial omaní. El hundimiento de los precios del petróleo está aplastando la economía de Omán, que necesita que el barril cotice en torno a 90 dólares para equilibrar sus presupuestos. El rial omaní está vinculado al dólar estadounidense, pero los gestores de Jupiter AM piensan que este cambio fijo está sometido a una presión inmensa y corre el riesgo de sufrir un importante ajuste a la baja.
Por otro lado, están cortos en el yuan chino, ya que Bezalel piensa que el crecimiento de China seguirá presionado —con EE. UU. y Europa en confinamiento, los mercados de exportación de China se ven gravemente afectados— y eso los lleva a ponerse cortos también en el dólar de Hong Kong, donde, además, les preocupa el endeudamiento de su sistema bancario.
Cuidado con el mercado bajista (“bear market”)
No sería la primera vez que los mercados bajistas atraen de nuevo a los inversores demasiado pronto. Bezalel espera que la fase actual de volatilidad en los mercados continúe, lo que creará infinidad de desajustes en los precios de la deuda corporativa para que los gestores activos generen alfa. Los gestores de Jupiter AM mantendrán su enfoque riguroso, reforzando principalmente la deuda de alta calidad donde el riesgo de impago es bajo y los diferenciales son atractivos, sin perder de vista la liquidez y la atenuación del riesgo bajista.
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