Aunque consciente de que en el futuro los rendimientos en todas las clases de activos deberían ser más bajos que en los últimos años, Greg Hopper, responsable de High Yield Global en Aberdeen, espera una rentabilidad de entorno al 6%-7% en deuda de alta rentabilidad para 2014. Según explica en esta entrevista a Funds Society, la revalorización del capital será un componente menor de la rentabilidad total en comparación con los últimos años en deuda y, por ello, “ganar el cupón será realmente muy interesante”.
En su opinión, siempre se puede encontrar algún sector a nivel mundial que esté ofreciendo valor. Y actualmente ve más valor en los bonos corporativos de los mercados emergentes que en Europa, razón por la que en los últimos seis meses su equipo ha duplicado exposición a esta región.
Tras todo lo que ha corrido la deuda, tanto con grado de inversión como high yield, la gran duda es si aún hay rentabilidades que arañar. ¿Hay aún recorrido o los inversores solo deben esperar el cupón en high yield?
No hay duda de que en los próximos años las rentabilidades en los mercados de renta fija tendrán dificultades para competir con los rendimientos que hemos visto en los últimos años dado que los mercados de deuda han disfrutado de una combinación ideal de tipos de interés bajos y de reducción de las primas de riesgo. Sin embargo, lo que es importante tener en cuenta es que en el futuro los rendimientos en todas las clases de activos deberían ser más bajos y, en consecuencia, “ganar el cupón” será realmente muy interesante. En el futuro, la revalorización del capital será un componente menor de la rentabilidad total en comparación con los últimos años.
¿Qué rentabilidades se pueden esperar del activo a lo largo del año?
Nuestras perspectivas para el high yield para este año es que podemos ganar el cupón y tal vez un poco más. Como ya sucedió en el año 2013, creímos que los tipos de interés experimentarían una tendencia al alza y los diferenciales se ajustarían dejando a los inversores con un rendimiento de aproximadamente el 7%. Por tanto, nuestras perspectivas resultaron bastante precisas, ya que las tasas subieron 100 puntos básicos, pero los diferenciales de high yield protagonizaron un ajuste de unos 100 puntos básicos. Esto llevó a unas rentabilidades para el mercado estadounidense de alto rendimiento de aproximadamente el 7,5%. Para 2014 esperamos que los tipos de interés sigan también esta tendencia al alza, al mismo tiempo que los diferenciales de crédito seguirán ajustándose más. Esto debería dar a los inversores una rentabilidad del 6% -7%. Vemos más valor en la renta fija corporativa emergente en divisa extranjera que en Europa.
¿Es cierto que los inversores en HY deben acostumbrarse a menores rentabilidades que en el pasado?
Si por pasado se refiere a los últimos años, la respuesta sería que sí. Deberíamos esperar una rentabilidad inferior. La crisis financiera mundial desencadenada en 2007/2008 proporcionó un punto de entrada sin precedentes para todos los mercados financieros, por lo que no sería razonable esperar que se repitiesen retornos similares en los próximos años. Sin embargo, si se refiere a un periodo de tiempo más largo, por hacer una comparación, entonces los retornos deberían ser solo ligeramente inferiores. Por ejemplo, en los últimos 20 años las rentabilidades en el segmento de high yield global han sido de aproximadamente 7,2 %. A nuestro juicio, las rentabilidades en el futuro podrían ser inferiores a ésta en alrededor de 50- 100 puntos básicos en relación con los niveles históricos.
Cuando se hablaba de la gran rotación muchos lo negaban indicando que más bien había una gran rotación dentro de la renta fija, hacia los activos de mayor riesgo. ¿Qué ocurrirá cuando incluso esos activos de mayor riesgo estén agotados? ¿Teméis una huida de flujos hacia la renta variable, también desde el high yield?
Éstas son frases atractivas que venden periódicos, pero tratamos de no prestar demasiada atención a ellas. Nos centramos en un análisis fundamental bottom up del crédito y utilizamos los amplios recursos globales de Aberdeen para encontrar valor. En base a esto, creemos que siempre se puede encontrar algún sector a nivel mundial que esté ofreciendo valor. Por ejemplo, en estos momentos los bonos corporativos de los mercados emergentes nos parecen muy atractivos, ya que muchos de los bonos que estamos viendo están dando en torno a un 8% de rentabilidad. No nos asusta una rotación de los bonos hacia la renta variable por la siguiente razón: si la economía global parece estar cobrando momentum y, como consecuencia, los inversores se desplazan de los bonos hacia renta variable, entonces estaríamos ante un buen escenario para los balances de las empresas. Como resultado, las tendencias crediticias positivas continuarán apoyando al mercado high yield.
Es cierto que el high yield es menos sensible a subidas de tipos… ¿prevéis un escenario de ese tipo? ¿Es un buen argumento para estar en el activo?
Sí, históricamente los tipos de interés han demostrado ser bastante amables con el high yield. Por ejemplo, durante los tres últimos ciclos de ajustes en los cuales los tipos de los Fondos Federales aumentaron considerablemente, la clase de activo de high yield tuvo buenos resultados. De hecho, los retornos durante estos tres períodos fueron positivos en 11 de los 13 años de estas fases de ajuste (10% de media). Sin embargo, existe una diferencia fundamental entre el momento actual y estos otros, pues los tipos de interés estaban más altos antes de que la Fed comenzara a restringir su política monetaria. Por tanto, eso significa que podríamos esperar retornos ligeramente inferiores que en el pasado, debido simplemente a que los rendimientos de partida son más bajos.
Nuestro escenario base es que la Fed no va a empezar a restringir su política monetaria hasta finales de 2015 y que subirá los tipos de interés de forma muy gradual. Por tanto, no esperamos que el escenario de este ciclo sea similar al de los últimos períodos en relación al endurecimiento de la política monetaria.
¿Qué argumentos hay para invertir ahora en HY? ¿Se pueden encontrar aún buenos puntos de entrada?
A día de hoy los argumentos para invertir son los siguientes:
1) A pesar de que los diferenciales han bajado, todavía no están en mínimos extremos. Así que hay un diferencial de 330 puntos básicos entre los diferenciales actuales y las tasas de impago, que están 130 puntos básicos por encima de sus niveles históricos.
2) Las empresas high yield que se encuentran en el mercado están consiguiendo un crecimiento de los ingresos del 7%. Se trata de un dato significativo y permitirá a dichas entidades generar sin dificultad suficiente flujo de caja libre para hacer frente a los pagos de deuda.
3) Los ratios de cobertura de intereses se encuentran en máximos históricos. Esto ayudará a respaldar las valoraciones.
4) La situación técnica del mercado high yield también constituye un gran apoyo para el sector. En los últimos años hemos visto una gran cantidad de emisiones, muchas de las cuales se utilizaron para refinanciar la deuda existente. Esta ola de refinanciación ha permitido a las empresas aprovecharse de unos tipos de interés más bajos, situándolas en una posición financiera más fuerte y también ha empujado la mayor parte de los vencimientos a los años 2016/2017. Esto será de gran apoyo para el mercado desde una perspectiva técnica.
Por regiones, dónde veis más atractivo: Europa o USA o emergentes?
Vemos más valor en la renta fija corporativa emergente en divisa extranjera que en Europa. La rentabilidad en los mercados emergentes está casi 350 puntos básicos por encima que en Europa. Como resultado, estamos infraponderados en Europa en un 8% y actualmente estamos en proceso de aumentar nuestra exposición a la zona de mercados emergentes. De hecho, en los últimos seis meses hemos duplicado nuestra exposición a esta región. Nuestro proceso de inversión/filosofía se centra siempre en la selección de emisiones bottom-up. Sin embargo, empleamos análisis de valor relativo en base a las valoraciones, la geografía, las tendencias de calificación crediticia, los temas de estructura de capital y las ideas específicas de las emisiones.
¿Cuál es ahora el mayor riesgo que afronta un inversor en HY?
En nuestra opinión, el mayor riesgo para el mercado high yield estaría en dos áreas específicas:
1) Si los tipos de interés subiesen fuertemente en un período muy corto de tiempo, esto, sin duda, tendría un efecto negativo en el mercado de alto rendimiento. Sin embargo, si esta brusca subida se viese acompañada de un mayor crecimiento económico entonces el mercado high yield sería capaz de asimilar parte de esta subida en los tipos pues los diferenciales de calidad se ajustarían en consonancia con la tendencia alcista de las tipos.
2) El otro riesgo para el sector high yield radica en si la tasa de crecimiento se ralentiza tanto que la existencia de una recesión se convierte en una gran posibilidad. El crecimiento lento dañaría el flujo de caja libre y, en última instancia, sería negativo para las tendencias globales de crédito y ejercería algún tipo de presión a la baja en el mercado high yield.
