Michael Biggs, estratega macro y gestor de inversiones de GAM Investments, da respuesta a varias preguntas importantes sobre la posible evolución de los contagios de coronavirus en Europa y Estados Unidos, así como sobre su posible efecto en el entorno macroeconómico global.
Los contagios diarios de COVID-19 crecieron con fuerza en China durante enero, si bien tocaron techo a mediados de febrero, tras lo que se redujeron drásticamente. Por desgracia, los contagios comenzaron a aumentar en el resto del mundo a finales de febrero, con Italia e Irán a la cabeza. La pregunta es cuál será su evolución a partir de ahora, y cómo afectará a los precios de los activos y al crecimiento global.
P: ¿Cuándo se alcanzará el pico de nuevos contagios en Italia?
R: Italia fue uno de los primeros países después de China en sufrir un repunte de infecciones, y podría ser el primer país europeo en el que se alcance un pico de nuevos contagios. No hay motivo alguno por el Italia debiera evolucionar exactamente igual que Hubei, ya que las respuestas en materia política han sido diferentes. Aunque no existen pruebas de que se haya alcanzado ya un pico de nuevos contagios, los italianos están confinados y, si los contagios siguieran la senda de Hubei, podríamos asistir a un pico durante la próxima semana.
P: ¿Cuándo se producirá el pico de nuevos contagios en el resto de Europa y EE.UU.?
R: Países como España, Alemania y Francia van quizá una semana por detrás de Italia respecto a la trayectoria de sus tasas de contagio, por lo que sus nuevas infecciones podrían tocar techo una semana después. No obstante, esto dependerá en gran medida de la forma en que cada país responda a la crisis.
Aunque Reino Unido y Estados Unidos fueron posiblemente algo lentos en imitar el ejemplo europeo, ahora están modificando sus políticas con celeridad. El Gobierno británico anunció que los colegios, cafeterías, pubs y restaurantes permanecerán cerrados a partir del 20 de marzo, al igual que otros lugares de congregación pública, como teatros, gimnasios y centros recreativos. Reino Unido va quizá una semana por detrás del resto de Europa, por lo que cabe que su pico de nuevos contagios tenga lugar a mediados de abril. Pese a que las cifras procedentes de EE.UU. han demostrado ser menos fiables hasta ahora, puede que su evolución vaya una semana por detrás de la del Reino Unido. Aunque estás hipótesis están sujetas a una gran incertidumbre, esperamos que los contagios alcancen su pico en EE.UU. antes de que concluya abril.
P: ¿Cuál es el principal riesgo de contagio a partir de ahora?
R: Pese a que el pico de contagios en Europa podría llegar más tarde lo que anticipamos, consideramos que el riesgo principal a partir de ahora es que se produzca una segunda ola de contagios, ya que ello haría necesaria una segunda ronda de confinamientos. Algunos estudios médicos sugieren que esto es algo probable y, de suceder, creemos que sería muy negativo para la perspectiva de crecimiento global. Estaremos muy atentos a esta situación en China, donde el reciente repunte en los contagios fuera de Hubei preocupa cada vez más. De igual modo, seguiremos de cerca las cifras de Corea por el mismo motivo.
Impacto sobre el crecimiento
P: ¿Hasta qué punto se reducirá el crecimiento de China en el primer trimestre (1T)?
R: Las cifras de producción industrial de China publicadas durante febrero sugieren que el crecimiento del PIB podría reducirse en un 25 % en tasa intertrimestral anualizada. Por regla general, la producción industrial es más volátil que el resto de la economía, pero el virus ha lastrado en igual medida a la actividad del sector servicios. La mayoría de los bancos vendedores prevén un crecimiento próximo al -30 % intertrimestral anualizado, y sus estimaciones están sujetas a mayores riesgos de lo habitual.
El impacto sobre el crecimiento anual es considerable. Incluso si la actividad económica se recuperara hasta el nivel que habíamos previsto inicialmente en diciembre de 2020, el crecimiento del conjunto del año será 5 % inferior a lo previsto (+1 %, frente a +6 %).
P: ¿A qué velocidad se recuperará China en ausencia de shocks adicionales?
R: Pese a que el consumo de carbón, los niveles de congestión y las ventas de inmuebles continúan muy por debajo de sus niveles habituales, lo cierto es que han rebotado notablemente desde febrero. De no producirse una segunda ronda de contagios, consideramos que la recuperación de China será rápida y, en este escenario, cabe esperar que el índice de gestores de compras (PMI) de China vuelva a superar la cota de los 50 puntos en mayo. El rebote en forma de «V» es evidente en las previsiones sobre crecimiento de Deutsche Bank; así, la entidad espera un crecimiento intertrimestral anualizado del -32 % en el 1T, tras lo que se producirá un rebote del 34 % en el 2T. Pese a que, a nuestro juicio, esta estimación no tiene totalmente en cuenta el impacto comercial derivado de la debilidad en EE.UU. y la zona euro, resulta sin duda ilustrativa de la magnitud que el rebote podría mostrar. Para que esto sea posible, con todo, resulta fundamental que las tasas de contagio no vuelvan a crecer cuando la actividad económica se recupere.
P: ¿Hasta qué punto se reducirá el crecimiento global en el segundo trimestre (2T)?
R: El problema a la hora de realizar estas previsiones es que los contagios fuera de China no empezaron a aumentar realmente hasta finales de febrero, y su impacto sobre la economía solo empezó a dejarse notar en la segunda semana de marzo. Sin embargo, las primeras señales no son halagüeñas.
De mantenerse durante el segundo trimestre las cifras recogidas en las primeras encuestas de marzo y las últimas peticiones iniciales de subsidio por desempleo, el crecimiento sería de entre el -4 % y el -5 % intertrimestral anualizado. Con todo, lo más probable es que estas cifras continúen deteriorándose. Las reservas de restaurantes a través del servicio OpenTable han caído en un 90 % a escala mundial. Según nuestras estimaciones, los restaurantes generan alrededor de un 2 % del PIB en la mayoría de los países desarrollados. Así, aunque las visitas a los restaurantes se redujeran únicamente en un 50 %, esto podría suponer reducir el PIB en un 1 %. Las previsiones más recientes por parte de bancos vendedores son de una caída anualizada del PIB estadounidense de entre el 13 % y el 23 % en el segundo trimestre.
Pese a tratarse de una corrección extrema, el daño para los precios de los activos de aquí en adelante no será considerable si el desplome es pasajero. Aunque podría producirse cierta volatilidad conforme se vayan conociendo nuevos datos deslucidos, los precios de los activos podrían soportar un trimestre desastroso si se anticipara un rebote en el tercer trimestre. No obstante, los dos principales riesgos son 1) que los contagios vuelvan a aumentar cuando la actividad se recupere y 2) que este shock inicial provoque una oleada de quiebras que, a su vez, genere una mayor debilidad.
Políticas y precios de los activos
P: ¿Podrán las políticas presupuestarias impulsar el crecimiento?
R: A nuestro parecer, el shock inicial sobre el crecimiento y la caída en la actividad económica generada por las restricciones de movimiento no podrán revertirse mediante un impulso de la demanda basado en la política presupuestaria. Los Gobiernos han respondido con rapidez, y las medidas de corte presupuestario anunciadas hasta ahora han sido muy contundentes. Estados Unidos ha esbozado un paquete de estímulo equivalente a alrededor de un 5 % de su PIB, mientras que Francia y Reino Unido han sugerido la implementación de garantías de crédito del 10 % y el 15 %, respectivamente. El Gobierno británico también ha señalado que pagará un 80 % de los sueldos de las personas que no puedan trabajar a causa de la crisis hasta un máximo de 2500 libras al mes.
No obstante, el objetivo de estas medidas no es tanto impulsar el crecimiento en el segundo trimestre como evitar que el shock inicial crezca hasta convertirse en algo mucho peor. Estas iniciativas no podrán paliar el impacto de las restricciones de movimiento; tan solo contribuirán a apuntalar la economía hasta que la tasa de contagios permita suavizar el confinamiento. Sin estas medidas, muchas familias y empresas estarían sufriendo graves dificultades financieras, y habría menos negocios vivos que reactivar cuando la demanda finalmente se recupere.
Según el economista Larry Summers, «el reloj económico se ha detenido, pero no el reloj financiero». El objetivo de los estímulos presupuestarios es tratar de detener también este reloj financiero.
P: ¿Cuál será el impacto de las políticas monetarias sobre el precio de los activos?
R: A nuestro juicio, la mejor forma analizar el impacto de las políticas monetarias sobre el precio de los activos es aplicando el modelo de Gordon.
P = D/(r + erp – g)
P es el precio de las acciones, D son los dividendos, r es la tasa libre de riesgo, erp es la prima de riesgo asociada a la acción y g es la tasa de crecimiento de los dividendos.
La política monetaria puede reducir la r, y cuando eso sucede el efecto en los precios de los activos puede ser notable. Ya hemos visto cinco jornadas en marzo en las que la Bolsa subió más de un 4 % diario. Sin embargo, en todas las demás jornadas, cuando los bancos centrales no toman medidas, los mercados vuelven a centrarse en g. Las fluctuaciones en g y erp son mucho mayores que las que se producen en g, y hasta que los mercados no tengan más visibilidad sobre la perspectiva de crecimiento, será difícil que los precios de los activos de riesgo se estabilicen.
P: ¿Cuáles son los mayores riesgos a los que se enfrenta la economía?
R: A nuestro parecer, comprar activos de riesgo hasta que no tengamos más visibilidad sobre el crecimiento futuro resulta complicado. Si los nuevos contagios del resto del mundo siguen la evolución observada en China, los nuevos casos podrían alcanzar un pico en Estados Unidos a finales de abril. De ser así, esperamos que las restricciones sobre la movilidad se relajen en junio y que la actividad económica se recupere con fuerza en julio. Antes de ese mes, el crecimiento de China podría sorprender positivamente. Si supiéramos a ciencia cierta que esto va a suceder, veríamos la situación actual como una oportunidad de compra.
Sin embargo, aún afrontamos dos grandes riesgos. El primero es que los Gobiernos de los países desarrollados no intervengan con el vigor y la efectividad suficientes para evitar que el shock inicial dé lugar a una contracción más prolongada. En este sentido, las primeras señales resultan esperanzadoras. Los Gobiernos han actuado con celeridad y han anunciado medidas de gran alcance.
El mayor riesgo, a nuestro juicio, es que se produzca una segunda ronda de contagios cuando la actividad económica vuelva a recuperarse. A este respecto, seguiremos muy de cerca los acontecimientos en China y Corea. En la fase actual mantenemos un posicionamiento prudente a la luz de estas importantes incógnitas. No obstante, a nuestro entender, cada día en que las cifras de nuevos contagios se mantienen contenidas nos aporta un poco más de visibilidad sobre la evolución futura del crecimiento y mejora la perspectiva para los activos de riesgo.
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