Asumámoslo: el mundo en el que vivimos está mucho más endeudado que el de hace veinte años. Atendiendo al criterio del FMI, una economía presenta riesgos altos si la deuda sobre el PIB supera el 85%: en el 2000, solo un 20% de los índices de renta fija estaban compuestos por bonos con esta consideración; en 2019, esta clase de bonos pesaba un 80% del índice. Como explica Camila Astaburuaga, gestora de New Capital, “la percepción histórica de que los países desarrollados son más ricos, mejores y menos volátiles que los países en vías de desarrollo no es cierta”.
La experta incide sobre el crecimiento exponencial del endeudamiento de las naciones desarrolladas, volviéndolas cada vez más arriesgadas. Este proceso se ha reflejado en los índices de renta fija, donde el mayor peso es para los emisores de más tamaño, es decir, los más endeudados. “Una manera mucho mejor de invertir en renta fija es hacerlo en aquellos países que tengan capacidad de devolver el dinero”, sentencia la experta.
Astaburuaga es la gestora del New Capital Wealthy Nations Bond Fund, un fondo de New Capital by EFGAM que invierte solo en bonos de los países con mejor perfil de solvencia según su modelo de análisis Net Foreing Asset (NFA), que calcula el volumen de deuda externa de un país (es decir, los recursos que tiene para financiar su endeudamiento) respecto a su PIB. “Las métricas tradicionales solo tienen en cuenta la deuda sobre el PIB, que simplemente reconoce los ingresos como el medio para pagar la deuda. Bajo nuestro punto de vista, los activos con los que cuenta un país son una métrica clave para la devolución de la deuda y, por tanto, una fuente de liquidez más inmediata en muchos casos”, detalla Astaburuaga.
El modelo NFA tiene en cuenta todos los sectores de la economía para asignar un rating de solvencia por país, clasificándolos de más ricos a más pobres y determinando su grado de dependencia del capital de inversores extranjeros, con independencia de que sean considerados desarrollados o emergentes. “En momentos de crisis, los inversores extranjeros pueden retirar capital o hacer que la refinanciación sea más costosa o difícil, lo que pone al país en una situación vulnerable”, aclara la experta.
A este proceso de análisis se le añade una capa ESG para evaluar el perfil de riesgo de crédito desde un punto de vista financiero, reputacional y de valoración. El proceso de filtrado se realiza a través de un modelo propietario que tiene en cuenta 18 criterios de medición, que se combinan con una ponderación específica por cada sector para obtener una calificación ESG. Además, se añade un filtro de exclusión para descartar compañías que produzcan armas controvertidas y se desechan los bonos con rating ESG >25% “para transmitir el mensaje de que no toleramos una gestión ESG mala ni un exceso de cortoplacismo”, indica la gestora.
Mapa de vulnerabilidades post covid
La sacudida sobre los mercados de renta fija que ha provocado la crisis sanitaria ha dejado en evidencia a aquellas naciones con altos déficit que no pueden compensar con ahorros externos, y a las compañías que se han mantenido a base de refinanciaciones en los últimos años. Aquí reluce la efectividad del enfoque del New Capital Wealthy Nations Bond Fund: gracias al análisis NFA el equipo gestor ha detectado ineficiencias en los mercados que han representado buenas oportunidades de inversión. Astaburuaga comenta el ejemplo del bono a diez años de Filipinas (BBB), que está cotizando al mismo spread que el de Abu Dhabi a diez años, con rating AA.
El equipo gestor venía detectando fuertes dislocaciones en la renta fija desde finales de 2019, cuando los diferenciales se estrecharon hasta mínimos históricos por efecto de las políticas expansivas de los bancos centrales, al incrementarse la demanda de bonos de menor calidad por parte de inversores en búsqueda de rendimientos. El equipo gestor concluyó que los emisores más débiles estaban sobrevalorados y, por tanto, que asumir mayor riesgo por una compensación mínima era irracional. Optaron por un posicionamiento conservador, con un 70% de la cartera invertido en emisores con rating AAA, AA y A, encontrando oportunidades de comprar bonos que ofrecían protección frente a caídas y un potencial alcista similar al de bonos de mayor riesgo. Para cuando llegó la corrección de marzo, este posicionamiento defensivo dio un colosal margen de maniobra al equipo, siendo capaces de vender la mayor parte de sus bonos AAA y de añadir riesgo de crédito en bonos A y BBB que consideraban infravalorados.
“Siempre nos centramos en el retorno total potencial, no en los rendimientos”, declara la gestora. El New Capital Wealthy Nations Bond Fund lo ha demostrado, pues gracias a su bond picking ha generado retornos superiores a los de un índice de high yield emergente con la mitad de la volatilidad invirtiendo en bonos con tipos inferiores.
La visión actual de mercado de New Capital by EFGAM es que la política monetaria seguirá reprimiendo los tipos, los diferenciales volverán a estrecharse y rebajarán los rendimientos para generar retornos en exceso respecto al yield to maturity, no sin volatilidad. “En este escenario los mercados emergentes siguen mostrando valoraciones atractivas respecto a su media histórica y a sus comparables desarrollados, particularmente en emisores con grado inversor”, resume Astaburuaga.
Dos lecciones para el futuro
Astaburuaga da dos consejos a los inversores que quieran posicionarse en renta fija. La primera, que la selección de crédito será esencial: “Los diferenciales siguen siendo atractivos, aunque menos que antes. Los riesgos derivados de nuevas oleadas de contagios, las elecciones EE.UU. y otros problemas políticos seguirán asustando a los inversores”.
La segunda tiene que ver con la expectativa de rentabilidad de la renta fija en el futuro. La experta asevera que los tipos bajos han llegado para quedarse; en este entorno, “la política monetaria se vuelve menos eficiente, y la política fiscal más relevante”. Su consejo es “no centrarse en el yield o en el cupón del bono, sino en el retorno total como clave para la selección de bonos que batan al índice, incluso aunque tengan unos tipos más bajos”.