Hace casi dos años que, tras una larga trayectoria en la industria de asset management, Pascal Dubreuil se unió como gestor de carteras al equipo de renta fija global y divisas de H2O Asset Management, gestora afiliada a Natixis Global Asset Management que se especializa en la gestión global macro y en las estrategias alternativas de renta fija. Desde entonces, Dubreuil es el principal responsable en la toma de decisiones de inversión del fondo H2O MultiAggregate, un fondo flexible de renta fija global que abarca de forma activa todo el espectro del mercado de deuda y de divisas.
Una estrategia con capacidad para invertir de manera global con un alto nivel de granularidad en el rango más amplio posible de activos líquidos en renta fija: desde los títulos con grado de inversión incluidos en el índice de referencia del fondo, el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, hasta títulos de renta fija high yield, emitidos tanto por gobiernos como por corporaciones. Además, la exposición a divisas del fondo es gestionada activamente a través de las estrategias direccionales y de valor relativo, diseñadas para implementar de un modo óptimo su visión macroeconómica en una asignación de activos global.
El escenario base en términos macroeconómicos
Para Dubreuil, el ciclo económico en los mercados desarrollados todavía tiene margen para continuar, pues el apalancamiento del sector privado no se ha extendido todavía lo suficiente. “Dentro de este grupo, Estados Unidos lidera por encima de la Eurozona en uno o dos años, mientras que Reino Unido está comenzando a sentir el coste económico del Brexit. Con un claro contraste con la mayoría de mercados desarrollados, el crecimiento en los mercados emergentes está estructuralmente dañado. Los productores de materias primas, gran parte de América Latina y Oriente Medio, apenas se han recuperado de su recesión y se ven lastrados por unos balances financieros inflados, heredados de años anteriores”, comentó.
Asimismo, cree que le ha ido algo mejor al crecimiento de los países exportadores de productos manufacturados, pertenecientes principalmente a la región asiática, pero éste se ha extendido sobre un creciente e insostenible nivel de apalancamiento. “El crecimiento en mercados emergentes suele ser pobre en cantidad o en calidad. Tal y como sucedió a finales de los 90, el ciclo económico global no está sincronizado entre las distintas regiones. Entre otros instrumentos, para expresar nuestro punto de vista macroeconómico en la estrategia H2O MultiAggregate utilizamos las divisas. Por ejemplo, implementamos una posición larga en dólares contra una posición corta en Asia y en divisas vinculadas al precio de las materias primas como pueden ser el dólar australiano o el dólar neozelandés”.
Dubreuil sostiene que el exceso de apalancamiento de los países exportadores de productos manufacturados ha provocado que la inflación subyacente en Estados Unidos se convierta en uno de los principales riesgos macroeconómicos. “La presión sobre el mercado laboral estadounidense debería aumentar conforme continúa el ciclo económico, incrementando el nivel de salarios y de inflación, recuperándose eventualmente del reciente periodo de ralentización económica. Cuando esto suceda, la financiación en dólares será más estrecha, algo que representará el principal desafío para las economías dolarizadas, algunas de las cuales también exhiben un apalancamiento excesivo (por ejemplo, China, Norte de Asia, Canadá y Australia). Los mercados de renta fija no suelen obtener buenos rendimientos en un entorno de aumento en la inflación subyacente, pero dependerá de cómo se preparen los inversores para un escenario de subida de tipos”.
¿Cómo se posiciona la cartera?
El proceso de inversión de la estrategia H2O MultiAggregate está diseñado para implementar estrategias de valor relativo a través de los principales mercados desarrollados de deuda soberana para beneficiarse de las crecientes divergencias en materia de política económica.
“Desagregamos el índice de referencia de la cartera, el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, e implementamos estrategias que buscan explotar sus fortalezas y debilidades. Para beneficiarnos del ciclo de normalización de los tipos de interés iniciado por la Reserva Federal, asignamos un menor peso a la duración del fondo en Estados Unidos con respecto a la duración del índice, con un énfasis especial en el segmento a 5 años de la curva de rendimiento de la deuda soberana del país, pues esperamos que la curva de interés estadounidense continúe aplanándose entre los vencimientos a 5 y 30 años”, comentó Dubreuil.
Además, cree que los bonos soberanos emitidos por los países de la periferia europea ofrecen valoraciones convincentes: “El núcleo y la periferia europea están convergiendo económicamente, los riesgos políticos están retrocediendo, mientras que el Banco Central Europeo se retrasará al menos un año en comenzar su ciclo de subida de tipos, con respecto a la Reserva Federal”.
Por otro lado, las valoraciones de la deuda en mercados emergentes son menos atractiva tras el fuerte rally que experimentaron desde principios de 2016. “Es probable que la recuperación del ciclo económico en China se disipe, generando vientos en contra para el mercado de materias primas, algo clave para los mercados emergentes. Por lo tanto, mantenemos una asignación selectiva, centrándonos en apuestas de valor, como la deuda soberana mexicana en moneda local, que ofrece un alto rendimiento y un claro camino de deflación por delante. También vemos oportunidades en los mercados frontera, como Irak y Zambia, beneficiándonos de su carry y de la implicación del FMI que fija las expectativas en materia de políticas y de inversión”.
En cuanto a la exposición al crédito corporativo, el equipo de H2O favorece la deuda subordinada de emisores europeos financieros y no financieros que exhiben unos fuertes fundamentales. “Siguen ofreciendo unos diferenciales atractivos y se ven beneficiados por fuertes factores técnicos, ya que esperamos que el volumen de las nuevas emisiones en los mercados de deuda corporativa se mantenga en niveles moderados en los próximos meses”.
