Finalmente y con cerca de cinco años de retraso con respecto a otros bancos centrales, el Banco Central Europeo ha cumplido las expectativas: además de mantener los tipos en el 0,05% y rebajar el coste de los TLTRO, ha anunciado la expansión de su programa de compra de activos en el que incluye tanto bonos corporativos como, por fin, soberanos. Con el objetivo de impulsar la economía y evitar la deflación, comprará deuda por valor de 60.000 millones de euros al mes desde marzo hasta septiembre de 2016, como mínimo, pues las compras se prolongarán hasta que se consiga mantener la estabilidad de los precios (una inflación de alrededor del 2%). Son 10.000 millones mensuales más de lo previsto y en total el BCE inyectará 1,14 billones de euros con su QE. Eso sí, repartiendo el riesgo: sólo el 20% será soportado por el BCE, suavizando los temores de países como Alemania sobre la mutualización de riesgos, y un 80% de las potenciales pérdidas correrá a cargo de los bancos centrales de cada país.
Los gestores consideran que, más que un deseo, el QE ha sido un movimiento obligado pero lo abrazan con optimismo, puesto que puede tener efectos positivos en los mercados de renta fija y, sobre todo, en las bolsas, a través de la debilidad del euro. Eso sí, a largo plazo, con mejores perspectivas sobre la inflación y el crecimiento, creen que la deuda pública europea se verá presionada y que el crédito ganará terreno. En general, los expertos descartan que el QE sea una panacea puesto que no cambia los fundamentales económicos en el Viejo Continente y no evita la necesidad de reformas, aspecto en el que sigue insistiendo Mario Draghi.
“El BCE ha llegado tarde a la fiesta de la liquidez que celebran los bancos centrales, pero más vale tarde que nunca”, comenta Anthony Doyle, director de inversiones del área de renta fija de M&G. “Al embarcarse en el programa de relajación cuantitativa, el BCE ha demostrado a los mercados que hará todo lo que sea necesario para cumplir con su mandato de mantener la estabilidad de los precios”. “Constituye el equivalente a poco más del 10% del PIB de la zona euro, se acerca al tamaño inicial del QE adoptado por la Fed en EE.UU. y coincide con el objetivo declarado por el BCE de expandir su balance hasta los niveles de 2012”, comenta Andrea Garbelotto, gestor de Oyster Corporate Bonds.
“El BCE ha confirmado el secreto peor guardado de enero. Dada toda la información filtrada en las últimas semanas, era duro para Draghi retrasarse hoy pero, mirando con perspectiva un programa de compra de deuda pública a la escala del anunciado, habría sido impensable hace unos meses, así que le damos la bienvenida con optimismo”, comenta Martin Harvey, experto en renta fija de Threadneedle, convencido de que será un ingrediente positivo si bien reconoce que el impacto en la eurozona será limitado. En su opinión, el compromiso de hacer lo que sea necesario para combatir la deflación debería impulsar la confianza.
Patrice Gautry, economista jefe de UBP, considera que el tamaño del programa está en línea con lo esperado pero aun así cree que el BCE ha batido las expectativas. “El hecho de que Draghi haya prometido mantener su política hasta que vea un “ajuste sostenible en el camino de la inflación” ha sido una sorpresa positiva”, dice. Pero, como no hay medidas que tengan un efecto radical en los fundamentales de la eurozona, en la gestora son cautos con sus previsiones a corto y medio plazo.
No cambia las reglas del juego
Uno de los motivos para la cautela es que la medida no cambia por sí sola las cosas y aún no se sabe si bastará. “Mediante estas medidas, el BCE facilita que los tipos gubernamentales sigan bajando y que el euro se deprecie. Creemos que es esencial que el BCE logre que los tipos reales bajen más con el fin de conseguir un mejor estímulo al crecimiento y permitir que la zona euro escape de la deflación. El paquete anunciado hoy es un paso importante, pero es demasiado pronto para saber si será suficiente”, comenta el equipo de asignación de activos y deuda soberana de Edmond de Rothschild Asset Management (Francia), dirigido por Benjamin Melman. Desde Robeco coinciden en que el anuncio no cambia las reglas del juego. “El QE está dirigido a facilitar una sobre oferta, con el fin de no sorprender negativamente a los mercados. Los mercados financieros encontrarán un apoyo en este programa de compras, pero sin duda no es un cambio de juego”, comenta el equipo de Investment Solutions de la gestora.
“No debemos dejarnos llevar por las magnitudes. Esto puede aumentar las expectativas de inflación marginalmente, pero probablemente sólo tenga un pequeño efecto positivo en la economía real de Europa. Un euro más débil debería ayudar a las exportaciones, pero no va a hacer que de repente las economías europeas sean mucho más competitivas. Eso requiere urgentemente reformas estructurales que los líderes europeos parecen poco dispuestos a sacar adelante. Una vez que la volatilidad inicial ha pasado, podemos preguntarnos a qué hemos estado esperando todo este tiempo», añade Luke Bartholomew, gestor de Aberdeen Asset Management.
Johannes Müller, CIO Wealth Management Germany en Deutsche AWM, también cree en un impacto limitado: “Después del entusiasmo inicial, la calma reemplazará la especulación desenfrenada de los últimos días y semanas. Desde una perspectiva económica, consideramos que la compra por parte del BCE de bonos soberanos no será ni una panacea ni una fuerza destructiva. Es probable que su efecto positivo más duradero en la economía provenga de la devaluación del euro, lo que equivale a un pequeño plan de estímulo. En cualquier caso, es probable que el impacto global del QE sea limitado”.
El impacto en renta fija….
Desde M&G creen que el anuncio beneficiará a la deuda pública a corto plazo, pero no a largo plazo:“Estimamos que, a corto plazo, el programa de relajación cuantitativa podría presionar a la baja las rentabilidades de la deuda pública europea, lo que llevaría a los inversores a buscar oportunidades que ofrezcan más rentabilidad. Como resultado de todo esto, tanto la deuda Investment Grade como la de alto rendimiento podrían beneficiarse del anuncio de hoy. Asimismo, es probable que la presión sobre el euro aumente a medida que los inversores europeos busquen rentabilidades positivas a nivel mundial. Eso sí, a largo plazo, creemos que las rentabilidades de la deuda pública aumentarán en el momento en que las medidas adoptadas hoy empiecen a repercutir positivamente en la inflación. Con mejores perspectivas sobre la inflación y el crecimiento, es probable que la deuda pública europea se vea presionada”.
También en Threadneedle creen el compromiso alcanzado debería ser positivo para la deuda periférica, aunque sin olvidar el potencial de contagio griego a corto plazo. Eso sí, creen que el impacto en los bonos de los países core es más ambiguo, pues cualquier signo de que la economía de la eurozona no está condenada a la deflación eterna hará los tipos largos poco atractivos, incluso ante los ojos de un comprador poco sensible a los precios. “La experiencia de previos programas de QE sugiere que el impulso al crecimiento y las expectativas de inflación llevan las rentabilidades al alza, si la política es creíble. El BCE tendrá un trabajo más duro en convencer a los inversores que la Fed o el Banco de Inglaterra pero en general no vemos razones por lo que esto no ocurrirá también en Europa”, explican. Con todo, Müller no cree que las rentabilidades de la deuda suban pronto: “Como no esperamos que las tendencias de inflación se reviertan en el corto plazo, creemos que el rendimiento del mercado de bonos debería continuar a unos niveles de negociación amigables en el corto plazo”, explica.
En la misma se pronuncian en EDRAM: “Seguimos invertidos en deuda periférica cuyos tipos deberían continuar cayendo. Mantenemos una preferencia por los bonos corporativos en nuestras carteras, especialmente en el segmento de alto rendimiento, que se beneficiará de un entorno económico que se espera que mejore y de la búsqueda de rentabilidad, que sólo se puede intensificar, dado este entorno de tipos aún más bajos”. Los gestores también creen que el QE beneficiará a la deuda bancaria: “Los anuncios de hoy deberían ser positivos para los bancos europeos y, por tanto, seguimos sobreponderando la deuda subordinada core de las entidades bancarias europeas, como venimos haciendo desde hace mucho”, dice Scott Thiel, responsable del equipo internacional de bonos y cogestor del BGF Fixed Income Global Opportunities Fund (FIGO).
…Y en renta variable
Algunos gestores no creen que el QE se deje sentir tanto en los mercados de deuda como en los de renta variable, a diferencia de lo que ocurrió en los QE en EE.UU. o Reino Unido. “La Fed y el BofE provocaron una reducción de las rentabilidades de los bonos, reduciendo los costes de financiación de las compañías y hogares y estimulando la economía. En Europa las rentabilidades ya están en mínimos históricos y el propósito del QE será debilitar al euro, lo que aumentará la competitividad de las compañías europeas en sus mercados externos. Las bolsas europeas se beneficiarán de los mayores estímulos al crecimiento de las exportaciones y de la conversión de los beneficios obtenidos fuera a euros”, explica Kevin Lilley, gestor de Old Mutual European Equity Fund.
De acuerdo con este efecto positivo en bolsa, Tim Stevenson, gestor del Henderson Horizon Pan European Equity, comenta que “el BCE se ha embarcado en una versión de la relajación cuantitativa mucho más ambiciosa de lo que se esperaba inicialmente. En estos momentos, los interrogantes sobre su efectividad con los niveles actuales de tipos de interés, sobre si resulta necesaria y la supuesta oposición de Alemania son posiblemente menos importantes que el simple hecho de que está tomando medidas decisivas. Este programa debería impulsar la confianza en el clima de nerviosismo presente en el sector privado europeo”, explica. En su opnión, el anuncio podría centrar el interés en aspectos como las bajas valoraciones europeas o la mejora de las economías. “Además, la caída del precio del petróleo está impulsando drásticamente el consumo y la debilidad del euro frente al dólar es una gran ventaja para los exportadores europeos”.
“El aplanamiento de largo plazo de la curva de rendimiento es malo para ganancias de los bancos y no es positivo para el crecimiento del crédito ni para la recuperación”, advierte Michael Browne , gerente de carteras de Martin Currie, filial de renta variable de Legg Mason, pero añade que la relajación cuantitativa impulsará los precios de los activos reales, como la renta variable”.
“Puede haber un revés temporal para el euro, pero esperamos que la moneda continúe depreciándose frente al dólar estadounidense. Esto apoyará a los beneficios empresariales de la zona euro y en consecuencia será positivo para los mercados de renta variable”, coinciden en Deutsche AWM.
Espacio para las críticas
Paras Anand, responsable de Renta Variable Europea de Fidelity, cree que el anuncio del BCE puede tener un efecto positivo a largo plazo en la región inferior al esperado, por tres razones: “En primer lugar este plan ha sido tan debatido y anticipado que tiene ya poco potencial, tanto en los mercados como en la economía real, pues las intenciones “latentes” del BCE de estimular el crecimiento mediante la compra de deuda tuvieron más impacto que el que logrará la materialización efectiva de dicha compra”. En segundo lugar, el gestor argumenta que se ha etiquetado con demasiada rapidez el actual colapso de la inflación como estructural -en lugar de cíclico- y la historia demuestra que las empresas salen más fuertes de las crisis: una mayor relajación cuantitativa no ayuda a este proceso de “destrucción creativa”. Por último, cree que el QE no impulsa a los países obligados a hacer reformas, como Italia o Francia, a acometerlas. Además, añade que “este programa del BCE -con su foco en el “último recurso” y obligaciones legales bajo diversos escenarios negativos- nos empuja en la dirección opuesta” a la integración europea.
Andrew Belshaw, responsable de inversiones de Western Asset, filial de Legg Mason, va más allá y considera que no era el momento de hacer un QE: “A pesar de la repercusión negativa del panorama de inflación a corto plazo en la zona del euro debido al desplome del precio del petróleo, los datos no han sido lo suficientemente débiles como para llevar al BCE a dejar de estar a la expectativa hasta ahora. Tomar medidas en este momento podría resultar problemático ante la proximidad de las elecciones griegas”, dice. “Sin embargo, puesto que el mercado ya había descontado la relajación cuantitativa, Draghi se ha visto obligado a actuar”.
“La medida es positiva para activos con rentabilidad, como el crédito y los bonos periféricos. Sin embargo, tengo serias dudas de que el programa en su forma actual vaya a ser efectivo”, dice Hervé Hanoune, director de Renta Fija de Vontobel.
Compartir riesgos: ¿una buena idea?
Entre los aspectos criticados también está el hecho de que se compartan riesgos: En el lado de las decepciones, UBP habla de la mutualización de riesgos parcial (del 20%), aunque añade que “la compresión de tipos largos en los países de la periferia tras la conferencia de prensa muestra que no es un problema para los mercados, al menos por ahora”. “Lamentablemente, el 80% de las posibles pérdidas potenciales derivadas de las compras de bonos recae sobre los compradores nacionales. Incluso aunque Draghi restó importancia a la este tema, parece una mala idea. Hasta ahora el BCE ha sido casi la única institución que realmente funciona como una unión real. Si ahora el BCE reconoce que la zona euro sigue estando fragmentada será una mala señal para el largo plazo”, dice Bart Van Craeynest, economista jefe de Petercam.
«La decisión de que el BCE sólo respalde el 20% de la deuda en su balance es extraña. Aquellos que estaban en contra del QE, lo estaban en parte porque no querían que todo el riesgo recayese sobre el BCE. Parece que han obtenido esta concesión a cambio de respaldar un QE de esta magnitud. Todos sabemos que una mayor unión fiscal es fundamental para el futuro a largo plazo del euro por lo que el hecho de que Draghino pueda ganar apoyo para compartir una carga plena, no es un signo alentador para el largo plazo”, añade Bartholomew en este sentido.
Por Alicia Miguel Serrano