Kwok Chern-Yeh, director de Inversiones en Aberdeen Asset Management en Japón, se trasladó a Tokio en 2011 procedente de Singapur, donde estuvo trabajando en la gestora desde el año 2005. Actualmente Aberdeen cuenta con un equipo de seis personas dedicadas exclusivamente a la inversión en renta variable japonesa, apoyados por el equipo de Asia que consta de 38 profesionales repartidos en 10 oficinas por toda Asia y otros equipos alrededor del mundo. En esta entrevista con Funds Society, Kwok Chern-Yeh explica las oportunidades que hay en bolsa japonesa, recordando la importancia de diferenciar entre la situación macro y la salud de las compañías niponas.
¿Por qué invertir en Japón si las condiciones macroeconómicas son complicadas?
Japón es el segundo mercado individual a nivel mundial, después de Estados Unidos, en número de compañías cotizadas. Se trata de un mercado muy amplio con empresas de primer nivel, líderes globales en sus respectivas industrias y muy bien gestionadas. Si nos fijamos en mercado japonés vemos que tiene una gran profundidad. Está compuesto por 3.000 compañas, de las que 1.900 cotizan en su primera sección. Entre éstas, seleccionamos un número muy reducido de empresas bien gestionadas, con balances sanos y fuertes y que respeten al accionista. Manejamos portafolios muy concentrados. Tanto la estrategia de Large Caps como la de Small Caps tienen menos de 40 compañías.
El inversor debería diferenciar entre la situación de la economía de Japón en general y la situación de las empresas en particular. Por lo que se refiere a los datos macro, existen dos realidades que de momento no tienen expectativa de cambiar. En primer lugar, tenemos la sociedad que más rápidamente envejece del mundo, porque la esperanza de vida está subiendo, y el nivel de natalidad sigue muy bajo. Y en segundo lugar, nos enfrentamos a una elevada deuda gubernamental y el persistente problema de la deflación. Respecto a esta última cuestión, existen ciertas partes del mercado en las que evidentemente no hay presión en los precios, pero en otras, en las que existen jugadores con considerable cuota de mercado, la subida de los precios es posible.
Pero si analizamos los datos micro, las cosas son muchísimo más interesantes y diferentes. A diferencia del Gobierno, las compañías tienen partidas grandes de tesorería y además hoy en día su crecimiento no depende de la economía japonesa. Se trata de compañías multinacionales en las que menos de un 20% de su negocio está concentrado en Japón. Estas empresas llevan tiempo aumentando sus ingresos procedentes del exterior y esta circunstancia permite a las empresas beneficiarse del crecimiento en otras partes del mundo, especialmente en los mercados emergentes asiáticos de rápido crecimiento en los que la clase media está impulsando la demanda. Además, muchas de las mejores empresas han empezado a deslocalizar su producción hacia países de menor coste. El objetivo de Aberdeen es seleccionar las compañías que mejor lo pueden hacer dentro de una economía con dificultades.
¿Cómo afecta el efecto divisa en los resultados de las compañías que tiene en cartera?
Los valores de nuestras carteras tienen exposición internacional, pero no tienen por qué ser empresas exportadoras per se. Muchas de nuestras compañías externalizan la producción y la venta fuera de Japón, esto es importante desde el punto de vista de la divisa, puesto que esta parte del negocio no se ve afectada por la fortaleza del la divisa nipona puesto que los costes de producción no están en yenes. El único efecto divisa que podríamos encontrar en este caso, sería en el momento de transferir los beneficios a yenes. Sin embargo, la producción de alta gama suele estar localizada en Japón y esta parte del negocio sí que se ve afectada por el efecto divisa. Las empresas japonesas están cómodas con un tipo de cambio de 100-115 yenes vs dólar. Con un tipo de cambio por debajo de los 100 yenes por dólar, es más difícil que estas compañías puedan ganar dinero. Respecto al renmimbi, su devaluación tampoco tiene que ser un problema para las compañías que producen en China, que hoy en día son muchísimas.
Respecto a la composición de las carteras, ¿buscan los mismos sectores para las estrategias de smallcaps que para las estrategias de large caps?
No, realmente son distintas las oportunidades que podemos encontrar en ambas estrategias. Por ejemplo, en las estrategias de large caps existen buenas opciones en empresas de la automoción, mientras que en las estrategias de smallcaps, las compañías más interesantes son las que producen piezas automotrices. Otro ejemplo sería el de las compañías farmacéuticas, que resultan atractivas para las estrategias de mayor capitalización, mientras que en las estrategias de empresas más pequeñas nos centramos más en las empresas que producen los dispositivos y equipos médicos.
¿Se está produciendo alguna mejora en el gobierno corporativo de las empresas japonesas?
En general, estamos animados porque sí se están implementando nuevas medidas y mejoras en el gobierno corporativo, pero aún son insuficientes y el proceso es muy lento. Los principales problemas que afectan a los inversores extranjeros han sido y son la escasez y poca eficiencia de la información que se proporciona por parte de las compañías, el no prestar atención a la rentabilidad de los accionistas y no cuidar de ellos, así como el mantener unos niveles de efectivo demasiado elevados.
El nuevo código de gobierno corporativo basado en los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE que entró en vigor en junio, pretende dar solución a estos problemas. Respecto a la calidad de la información suministrada por las empresas, ésta sigue siendo insuficiente y debería ampliarse. Algo parecido pasa con la relación entre las compañías y los accionistas. Algunas empresas están adoptando medidas que favorecen esta buena interacción, incluso superando los estándares regulatorios dándose el caso de que después, la propia normativa se encarga de ajustar estas medidas. Por último, debe abordarse el problema del excesivo nivel de efectivo en las empresas. Esto es algo que viene de lejos, motivado por los acontecimientos económicos de estas últimas décadas. Tras la crisis bancaria, en los años 80, los bancos se esforzaron por no conceder crédito a las empresas, lo cual motivó que las compañías se acostumbraran a crecer sin deuda, y a disponer de un alto nivel de efectivo en sus balances. Las empresas creen necesitar este efectivo porque durante mucho tiempo les fue negado el crédito y no saben funcionar de otra manera. Está claro que deberían devolver estas reservas a los accionistas, pero esta práctica tardará mucho tiempo en hacerse efectiva.
¿Cuáles son las dificultades que puede encontrar un analista o inversor para invertir el mercado japonés?
Considero que no existe ninguna diferencia sustancial entre invertir en el mercado japonés o en cualquier otro mercado como el americano o el británico. Quizá la mayor dificultad que encontramos en el mercado japonés es, como ya he dicho anteriormente, que la información que ofrecen las compañías no es muy eficiente. La economía japonesa es la segunda más importante por capitalización de su mercado, sin embargo, el mercado bursátil japonés no ha sido suficientemente cubierto por los analistas: sólo un 14% de los activos invertidos en Japón corresponden a compañías con cobertura de analistas, frente a un 71% en Asia Pacífico ex Japón. Esta situación nos favorece, pues Aberdeen lleva analizando durante los últimos 30 años de primera mano las compañías japonesas y hemos podido encontrar muy buenas oportunidades.
Un ejemplo de estas buenas oportunidades en las que hemos invertido y estamos invirtiendo son empresas gran capitalización bursátil, en las que los dividendos han crecido sustancialmente en estos últimos años. Compañías con un ROE y un EBITDA estables, un fuerte balance contable y unos buenos fundamentales que no dependan de la evolución de la economía doméstica. Este es el tipo de compañías en las que invierte Aberdeen para sus estrategias japonesas: compañías de calidad, incluso a pesar de tener que pagar más en algunos casos por ellas, pues en el medio plazo los retornos superan al índice de referencia. Si comparamos el PER medio de nuestras estrategias con el del índice de referencia, veremos que el nuestro es más elevado. Pero esto no debe llevarnos a confusión, pues el índice de referencia está lastrado con PERs muy bajos provenientes de compañías bancarias y del sector automotriz, y puede parecer muy barato, pero en realidad no lo es puesto que estructuralmente estos sectores cotizan a ratios muy bajos.
¿Cuáles son los factores técnicos que van a condicionar el mercado japonés los próximos meses?
En julio tenemos elecciones en Japón para la Cámara Alta. Shinzo Abe está tratando de reformar la economía pero a largo plazo tiene otra intención, que es la reforma de la Constitución, y para ello necesita votos, tiempo y ganar popularidad presentando un paquete de medidas para estimular la economía antes de las elecciones, puesto que el plan Abenomics no ha funcionado como se pensó en un principio y la economía permanece débil.
¿Y por lo que se refiere a la reestructuración de los fondos de pensiones, se está estimulando la inversión en renta variable japonesa?
El GIPF, el mayor fondo de pensiones del mundo (que es el fondo de pensiones del Gobierno japonés), ya ha ajustado su asignación en renta variable japonesa subiéndola de un 12% a un 25%. Si los fondos de pensiones pequeños hicieran lo mismo, ello daría lugar a aumentar la inversión en compañías japonesas en el corto plazo. Esto aún está por ver, pero normalmente estos fondos de pensiones suelen actuar siguiendo los pasos del GIPF.
¿Cómo han estado actuando los inversores japoneses en estos últimos años?
La mentalidad del inversor doméstico japonés está cambiando poco a poco. Cuando los mercados suben, se animan a invertir en renta variable japonesa, pero la proporción de su patrimonio en estos activos es aún muy baja.
¿Y los inversores latinoamericanos y del mercado offshore de EE.UU.?
Japón ha sido ignorado por el inversor extranjero durante muchos años, se trata de un tema educacional. El inversor latinoamericano tiene actualmente en torno a un 5% de exposición en el mercado japonés, sin embargo el inversor del mercado offshore de Estados Unidos ha estado más receptivo durante estos dos últimos años, pero a pesar de ello su exposición en Japón no es superior al 10%.
¿Es posible para el inversor internacional cubrir las fluctuaciones del yen en el valor liquidativo de la estrategia?
Aunque estas estrategias están denominadas en yenes existe una clase denominada en dólares (hedged) en la que se cubre el efecto divisa, que es la más popular para inversores latinoamericanos y del mercado offshore estadounidense.
Por Alicia Miguel Serrano