Las condiciones actuales del mercado no sirven de argumento de apoyo a la hora de sostener que la economía de Estados Unidos pronto debería situarse en contracción después de que los rendimientos de la curva del Tesoro estadounidense a tres meses superen las tasas ofrecidas por los bonos del Tesoro a 10 años a finales del mes de marzo. Así, Myron Scholes, director de estrategia de inversión en Janus Henderson Investors, y Ashwin Alankar, responsable global en asignación de activos en la firma, debaten al respecto.
Para saber qué es lo que puede pasar a continuación, ¿debería tomarse nota de lo sucedido en la historia? Es un hecho que en cada recesión desde 1960 fue precedida por una inversión en la curva de tipos del Tesoro, que sucede cuando los tipos de interés a largo plazo caen por debajo de la parte más corta de la curva, aproximadamente un año antes.
El 22 de marzo de 2019, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años de referencia cayó hasta el 2,42%, cayendo por debajo de las tasas de los bonos a 3 meses por primera vez desde julio de 2007. La conclusión lógica es que, si una recesión siguió a las seis últimas inversiones, la próxima inversión debe estar de camino.
Los hechos frente a la creencia
Esto no es un hecho, pero es una creencia que ha permeado en la comunidad de inversores, con muchos comentaristas del mercado citando las anteriores inversiones de la curva para confirmar su conclusión de que ahora una recesión debe ser inminente. Este clásico ejemplo de minería de datos que ha llevado a los participantes del mercado a comprometer su objetividad al centrarse en datos que subrayan y soportan unas creencias existentes sin cuestionar si la situación subyacente económica actual podría generar una explicación alternativa. Ese es el peligro al que se enfrentan los inversores.
La objetividad debería llevar a preguntarse sobre por qué se invirtió la curva de rendimientos, porque una inversión en la curva debido a un incremento en las tasas a corto plazo es muy diferente económicamente de una inversión debida a una caída en la parte larga de la curva.
¿Una inversión alcista o bajista?
La principal diferencia es el precio del dinero. Las inversiones recientes en la curva se han dado por la subida en la parte corta de la curva de tipos conforme la Reserva Federal de Estados Unidos ajustó rápidamente la política monetaria para combatir la inflación y contrarrestar una política que podría haber sido demasiado estimulante durante demasiado tiempo. Esto causó que las tasas de interés a corto plazo subieran mucho más que la inflación, lo que hizo que el dinero fuera caro. De manera simplista, otorgar un préstamo a una contrapartida con credibilidad es una actividad casi sin riesgo, que no debería tener un rendimiento mucho mayor al tamaño de la inflación, por lo que grandes primas en exceso sobre la inflación significan que el dinero es caro. En las inversiones históricas, el dinero se convierte en algo muy costoso, lo que normalmente suele traducirse en una caída en la actividad económica y que puede llamarse una inversión “bajista”.
Pero en esta ocasión, en lugar de tratarse de una Fed agresiva para reducir la inflación, conforme los precios parecen estar en jaque, la inversión ha sido causada por el retorno de un banco central moderado y acomodaticio, que ha empujado los rendimientos a través de la curva, con los bonos de mayor vencimiento cayendo en mayor medida. Esto se puede denominar una inversión alcista.
De forma crucial, en ningún momento durante el ciclo actual de endurecimiento de la Fed, en el que las tasas de interés han sido incrementadas en nueve ocasiones, o después de la inversión de la curva, las tasas de interés a corto plazo han subido por encima de la inflación, algo que podría haber convertido el dinero en algo caro. En lugar de ello, una diferencia fundamental entre la última inversión y otras del pasado es que el dinero ha permanecido en un precio razonable.
En el momento de la preparación de esta nota, la curva de las letras del Tesoro a 3 meses se encontraba en los 30 puntos básicos por encima de la inflación subyacente (100 puntos básicos equivalen a un 1%). En contraste, antes de cada recesión desde la década de los años 60, la tasa de rendimiento a 3 meses se sitúa por encima de la inflación en unos 200 puntos básicos. El dinero es relativamente más barato en la actualidad que en las correcciones previas.
Examinando más allá de la curva de rendimiento del Tesoro
Por lo tanto, los expertos de Janus Henderson consideran que estamos navegando en aguas desconocidas sin ejemplos históricos que ayuden a indicar cómo podría evolucionar la situación actual. Tal vez sea incorrecto poner tanto peso en la forma actual de la curva de tipos del Tesoro, que probablemente se haya visto distorsionada por años de política monetaria extremadamente acomodaticia. Puede ser prudente considerar otros mercados como un barómetro más confiable de la salud económica. La curva de crédito, por ejemplo, cuentan una historia muy diferente.
La diferencia en el diferencial de crédito entre los bonos corporativos a corto y largo plazo es cercana a los 120 puntos básicos, bien por encima de su media de los 80 puntos básicos desde el año 2000. Como se muestra en la gráfica 1, el diferencial de crédito se invirtió por última vez en marzo de 2008, alrededor de unos cinco meses antes de la Crisis Financiera Global.
Los mercados de renta variable tampoco están señalando una recesión inminente. Al contrario, están prediciendo crecimiento. La ventaja implícita por las opciones calls frente a la caída implícita por las opciones puts sobre el índice S&P 500 están cotizando en niveles cercanos a la media, mientras que las calls y las puts para las acciones internacionales están cotizando por encima de los niveles de la media.
Entonces, ¿qué deberían concluir los inversores sobre la inversión de la parte corta de la curva a 3 meses frente a la parte de larga de la curva a 10 años? Si bien la forma anómala de la curva exige atención, años de flexibilización monetaria han creado un conjunto único de circunstancias, complicando la posibilidad de concluir con alguna certeza que la inversión de la curva significa inevitablemente una recesión a la espera.
En algunas ocasiones, la historia proporciona muchos ejemplos para ayudarnos a predecir el futuro, algunas veces dice poco. En este caso, puede que no sea prudente dar mucho peso a la experiencia reciente.
* Gráfico reproducido con permiso y bajo la licencia de Bloomberg. Publicado inicialmente el día 8 de abril de 2019 en https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2019-04-08/yield-curve-inversions-and-recessions.
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