A pesar de que la recesión global inducida por COVID-19 tiene solo dos meses, la intervención directa de los bancos centrales y algunos signos alentadores de recuperación de China han provocado el debate de una recuperación en «forma de V» frente a una «forma de U» en economías y mercados.
En el mejor de los casos, las recuperaciones en forma de V, o aquellas que comienzan con una fuerte caída, pero que bajan y se recuperan rápidamente, han sido más comunes en el crecimiento y las ganancias corporativas que en los mercados financieros en los últimos 50 años.
“Si las recuperaciones son iguales a las recesiones en duración y magnitud, la producción perdida en la recesión se recuperará por completo durante el repunte y los mercados de activos podrían retroceder tan rápido como se desplomaron. Por lo tanto, el siempre esperado y casi siempre entregado perfil en forma de V. Si la recesión causa daños a largo plazo en los balances o en los mercados laborales, la recuperación de los ingresos perdidos será más lenta y podría ser el repunte de las ganancias corporativas y los precios de los activos. Por lo tanto, la temida U”, señala John Normand, director de estrategia fundamental de activos cruzados en J.P.Morgan.
«La recesión de COVID-19 tiene solo uno o dos meses de antigüedad, pero están comenzando a surgir algunas señales de la recuperación en forma de V que siempre se esperaba», dijo Normand.
En primer lugar, en los mercados, los activos que los bancos centrales están comprando directamente y en tamaño, como la compra ilimitada de la Reserva Federal de bonos del Tesoro de EE. UU., valores respaldados por hipotecas y bonos municipales ya han retrocedido aproximadamente la mitad de sus pérdidas por crisis. La deuda corporativa estadounidense de calidad y las acciones estadounidenses han recuperado un tercio de la venta masiva de este año.
Del mismo modo, la volatilidad implícita se ha desvanecido a la mitad, en mercados donde los programas de flexibilización cuantitativa (QE) son abrumadores, mientras que la volatilidad ha sido más rigurosa en mercados donde no ha habido apoyo directo, como otros mercados de renta variable mundiales, petróleo y mercados emergentes.
Fuera de los mercados, en datos recientes de actividad, el índice de gerentes de compras (PMI) para el país en la vanguardia de la pandemia, China, mostró que la producción de manufactura y servicios se expandió en marzo, tan descomunal como su colapso en febrero.
Si China es la economía de «primero en entrar, primero en salir» del COVID-19, entonces otros países como Italia, el resto de Europa y los EE. UU. podrían seguir a partir de mayo, mientras repiten la secuencia de bloqueo, estímulo monetario y fiscal, relajación de los bloqueos y luego normalización gradual de la actividad.
Lecciones de recesiones anteriores y perspectivas para 2020 y 2021
Aunque existen buenas razones para ser escépticos de que otros países sigan de cerca la ruta de normalización de China, ha suscitado el debate de una recuperación en forma de V versus U en las economías y los mercados, un tema familiar de cada recesión. Para el crecimiento, han surgido patrones en forma de V después de seis de las últimas siete recesiones, lo que significa que el PIB real se recuperó a su nivel anterior a la recesión en el mismo número de meses o menos que la duración de la recesión.
Cuando las recesiones han persistido durante un año en promedio, solo se necesitaron nueve meses para volver al nivel anterior de producción. La excepción fue la experiencia de la crisis financiera post-global (GFC), que duró 18 meses, pero requirió 21 meses para devolver el PIB real a su nivel anterior a la crisis. La recuperación de empleos después de GFC tomó aún más tiempo. Se requirieron unos seis años para que la tasa de desempleo volviera a su nivel anterior a la crisis, aproximadamente tres veces más que la propia recesión.
El patrón en la recuperación de las ganancias corporativas de EE. UU. ha sido menos uniforme. Aunque, en promedio, las ganancias corporativas volvieron a su pico anterior a la recesión en aproximadamente el mismo número de meses que la duración de cada recesión, hay dos valores atípicos.
La recesión de 1980 provocada por la crisis petrolera de 1979 fue seguida por una segunda recesión en 1981, por lo que no hubo recuperación de las ganancias durante varios años. La experiencia posterior a GFC fue todo lo contrario: a pesar de una recuperación anémica de crecimiento en unos pocos años, la rentabilidad corporativa volvió a sus máximos anteriores a GFC en 12 meses.
Hay otras posibilidades más sombrías, como el camino L para una economía que no se recupera durante años, como la Gran Depresión o el cambio de rumbo W para una recesión de doble caída, similar a lo que ocurrió en los EE. UU. en la década de 1980 o cómo en Europa, la crisis de la deuda soberana siguió a la crisis financiera mundial.
A pesar del patrón en forma de V que se ve a menudo en el crecimiento y las ganancias corporativas, la ruta típica de los precios de los activos no se puede resumir en una sola letra. Las acciones, por ejemplo, han requerido 20 meses en promedio para recuperar sus pérdidas de recesión de pico a valle, pero con un amplio rango.
Cuatro de las recuperaciones del mercado de valores después de las recesiones en los años setenta, ochenta y noventa ocurrieron en solo unos pocos meses, mientras que las que siguieron a las burbujas a fines de los noventa, en acciones «puntocom» o en viviendas a mediados de la década de 2000, requirieron aproximadamente cuatro años para volver sobre los niveles anteriores.
El retroceso total en los diferenciales de crédito, o la diferencia en el rendimiento entre un bono del Tesoro de los EE. UU. y otro valor de deuda con el mismo vencimiento, pero diferente calidad crediticia, también ha requerido más tiempo en promedio, alrededor de 18 meses, que la recuperación en la economía subyacente.
“La economía estadounidense y global podría exhibir más características en forma de U que en forma de V como ocurrió después de la GFC, por lo que probablemente no recuperará su pérdida de producción del primer semestre de 2020 incluso para fines de 2021 ¿Implica la normalización del crecimiento que requiere al menos seis trimestres? ¿Qué mercados necesitarán otros 18 meses para volver sobre sus pérdidas del primer trimestre de 2020? No. El proceso de retroceso puede ser más corto en los mercados con respaldos directos de la política «, explicó Normand.
“Incluso los mercados que reflejan el camino en forma de U de la economía están, sin embargo, en un proceso de fondo con un sesgo al alza con el tiempo. Estos merecen asignaciones neutrales en el peor de los caos pequeños over-weights dado el riesgo/recompensa cuando la economía cambia”, agregó Normand.
