El 5 de febrero, la volatilidad volvió con fuerza a los mercados, planteando preguntas sobre la estrategia Multi Asset Factor Opportunities de NN Investment Partners, que vendió volatilidad cuando estaba en mínimos históricos.
En su último análisis de mercado, Willem van Dommelen, responsable del equipo de Factor Investing & Solutions de la gestora, y Stan Verhoeven, senior portfolio manager en el mismo equipo, explican qué implica esta estrategia, cómo la llevan a la práctica y por qué creen que seguirá siendo una estrategia gratificante.
Para responder a estas preguntas ambos gestores explican primero qué significa «vender volatilidad». Al vender volatilidad, los inversores pretenden capturar el Volatility Risk Premium (VRP, es decir, el «factor de volatilidad»). El VRP es la diferencia entre la volatilidad implícita (con precio en las opciones) y la posterior volatilidad realizada. Esta prima ha sido ampliamente documentada en la literatura y está presente en todos los mercados y clases de activos.
Su existencia es una tentación necesaria para que los participantes en el mercado vendan la volatilidad implícita y asuman el riesgo de los imprevistos en la volatilidad como resultado de una mayor incertidumbre. Los compradores de volatilidad implícita («hedgers») están dispuestos a pagar una prima ya que les permite sacar el riesgo fuera de sus balances. Por lo tanto, comprar volatilidad es comparable a comprar un seguro: las personas están comprando seguros mientras esperan, e incluso a menudo lo esperan, generar una pérdida.
NN IP recuerda que esta diferencia, y por lo tanto la ganancia generada por la venta de volatilidad implícita, ha sido positiva en un 86% del tiempo y promedió un 4%. Cuando la volatilidad es baja, es, en términos monetarios, más barato comprar opciones.
Así que los gestores se preguntan: ¿cómo capturar la prima de riesgo de volatilidad?
“Por supuesto, saber que hay retornos atractivos es una cosa. Capturar eficientemente es una cuestión diferente. ¿Cómo deberías hacer esto en la práctica? Existen múltiples formas de beneficiarse de la diferencia en la volatilidad implícita frente a la realizada, por ejemplo, a través de la venta de swaps de variaciones, delta hedged straddles y futuros del VIX. El pago exacto de varias implementaciones difiere, pero todas las estrategias mencionadas tienen perfiles de riesgo y retorno similares”, afirman Van Dommelen y Verhoeven.
Los futuros de VIX son líquidos y pueden intercambiarse de manera eficiente. Dentro de la estrategia Multi Asset Factor Opportunities, NN IP vende futuros VIX para beneficiarse del VRP. “Hacemos esto vendiendo sistemáticamente los futuros del VIX cercanos y lanzando estos futuros justo antes del vencimiento. El pay-off de esta estrategia, que se escala a una volatilidad objetivo a largo plazo del 10% y utiliza una asignación nocional fija, se muestra en el gráfico”, añaden.
Los resultados de esta estrategia han sido atractivos: desde 2005 arroja un ratio Sharpe de 0,51. La proporción de aciertos (porcentaje de rendimientos no negativos) fue del 60%, lo que refleja que el diferencial de realización implícita es en su mayoría positivo. La reducción máxima (durante la crisis financiera de 2008) fue del 28,5% y no extrema dado que esto se realizó durante más de un año. Sin embargo, al observar los rendimientos diarios, vemos claramente los riesgos finales incorporados de esta estrategia, donde, por ejemplo, la pérdida diaria del 5 de febrero superó el 14%.
¿Se volverá a producir algo como lo del 5 de febrero? Para Van Dommelen y Verhoeven, aunque la historia nunca se repite, volveremos a ver obstáculos. Sin embargo, dicen, mientras nadie venda conscientemente un seguro con un rendimiento esperado negativo, el VRP debe seguir siendo positivo en el futuro y compensar suficientemente las adversidades. Para ambos gestores, el 5 de febrero es un ejemplo de eso.
“Los futuros del VIX tuvieron que aumentar casi un 190% (en lugar del 110% que hicieron) para aniquilar todas las ganancias de esta estrategia desde su inicio (marzo de 2016). ¿Y cómo lidiar con las reducciones? A menos que sea el propietario de la bola de cristal mágica, es mejor no tratar de cronometrar el próximo evento final y administrar los riesgos integrados invirtiendo en un conjunto más amplio de factores de diversificación. ¡De esa manera te puedes sentar y disfrutar los domingos!”, concluyen.
