A pesar de una mayor fortaleza de la economía global existen muchas razones para que la perspectiva de 2015 sea incierta. ¿Se estabilizará la crisis en Ucrania? ¿Habrá una mayor escalada en la situación de Oriente Próximo? ¿Evitará la zona euro una nueva crisis económica? ¿Continuará siendo China el motor del crecimiento de la economía mundial? ¿Continuará la economía de EE.UU. desafiando el débil crecimiento de otros lugares? Y lo que quizás sea más importante: ¿Cuál será el probable impacto global de la primera subida de tipos de la FED, esperada para el primer trimestre de 2015?
Robeco nos habla sobre estas y otras incógnitas pronosticando un 2015 incierto y volátil. Su consejo: ¡abróchense los cinturones! Afortunadamente los bancos centrales todavía tienen suficiente capacidad para absorber las decepciones económicas. Según Robeco, el BCE podría entrar de lleno en un QE, mientras la Fed podría insinuar que demora su primera subida de tipos. Asimismo, los bajos precios del petróleo también constituyen una novedad positiva – por una regla de tres, una caída del 20% en los precios del petróleo se traduce en un repunte de 0,4 puntos porcentuales en el crecimiento económico mundial.
Uno a uno, éstos son los temas que Robeco nos propone vigilar más de cerca:
Los caminos de EE.UU. y Europa divergen
La economía de los EE.UU. está experimentando una recuperación autosustentada y es posible que el crecimiento alcance una velocidad de crucero cercana al 3% en 2015. Con la tasa de desempleo por debajo del 6% sólo será cuestión de tiempo hasta que finalmente veamos una subida convincente de los salarios que estimule el consumo y el mercado inmobiliario. Por lo tanto, ha llegado el momento de que la Fed empiece a subir los tipos de interés. Pero que tras este primer paso vengan más subidas, dependerá de cómo evolucione la recuperación de los EE.UU. El riesgo principal es la debilidad en el resto del mundo (China, zona euro, Japón).
Esto contrasta fuertemente con la zona euro, donde todavía no hay ningún indicio de recuperación sólida. De hecho, mientras que la Fed ha puesto fin a su QE y se está planteando la primera subida de tipos, recientemente bajó la tasa de descuento a menos veinte puntos básicos y lanzó un programa para comprar bonos garantizados y valores respaldados por activos por una suma de 1 billón de euros. Esperamos que la economía de la zona euro se fortalezca hasta una tasa de crecimiento alrededor del 1,5% en 2015, con un declive lento y continuado del desempleo. La inflación probablemente se elevará ligeramente, a causa de la debilidad del euro y un lento repunte del crecimiento.
Abe se la juega
Como cabía esperar, la subida del 3% en el impuesto sobre las ventas ha llevado a una desaceleración de la economía japonesa, de hecho, más grave de lo que en general se preveía, poniendo en duda la subida de impuestos del 2% adicional prevista para octubre de 2015. Sin embargo, en un movimiento sorpresa el banco central de Japón (BoJ) votó a favor de aumentar sustancialmente su programa de expansión cuantitativa (comprando 80 billones de JPY en bonos del gobierno por año). Esto conllevó de inmediato un mayor debilitamiento del yen. Dos semanas más tarde, en un movimiento que no garantiza la satisfacción del Banco de Japón, el primer ministro Abe pospuso la subida de impuestos para 2017 y anunció unas elecciones, poniendo seriamente en duda el compromiso de la LDP con Abenomics. Con una ratio de deuda pública del 240% del PIB, la inquietud sobre la sostenibilidad fiscal a largo plazo de Japón aumentará. Robeco espera que el yen se debilite aún más en 2015 impulsando un poco el crecimiento económico y causando una ligera inflación (importaciones). Los rendimientos de los bonos permanecerán bajos. Sin embargo, es probable que la inversión empresarial sea lenta, ya que las perspectivas de crecimiento real a largo plazo siguen siendo débiles.
China avanza viento en popa
El crecimiento de la economía china se debilitó en 2014 y probablemente resulte ligeramente más bajo que el objetivo oficial del 7,5%. Las autoridades han resistido la tentación de anunciar un paquete masivo de medidas de estímulo, y han aumentado discretamente dichas medidas para asegurar que el crecimiento no se debilite demasiado. Por supuesto, las autoridades chinas son conscientes de que la economía debe reequilibrarse y de que una tasa menor de crecimiento es inevitable. Su prioridad es evitar la inestabilidad social y por este motivo fomentan el crecimiento del empleo. Robeco considera probable que el gobierno chino se decante por un objetivo menor de crecimiento del 7% para el año 2015. Se espera que la inflación siga siendo benévola, en parte gracias a la bajada del precio del petróleo.
Vuelta a la normalidad
Los bancos centrales que operan en los mercados financieros, con políticas monetarias no convencionales, han tenido un papel importante en bajar la volatilidad de los activos por debajo de sus niveles intrínsecos, alterando el vínculo tradicional entre riesgos financieros y económicos. Esto ha desembocado en un fenómeno en el que las malas noticias macroeconómicas son interpretadas por los mercados financieros como halagüeñas para los precios de los activos. El regreso a las políticas convencionales será percibido como una mala noticia por parte de los mercados. En este escenario, la volatilidad estará esperando entre bastidores; especialmente si las maniobras políticas de la Fed se revelan más duras de lo esperado por los mercados. Un vínculo renovado entre el riesgo financiero y económico haría que los mercados pasaran de regirse por la liquidez a regirse por el crecimiento. La volatilidad específica de los activos debería regresar a niveles normales, tal como deberían las correlaciones entre diferentes clases de activos (especialmente renta variable y bonos soberanos).
Rendimientos moderados de la renta variable
La volatilidad guarda una correlación fuerte y negativa con el rendimiento de la renta variable; la eliminación del exceso de liquidez por parte de la Fed estará por consiguiente asociada con presiones a la baja en los rendimientos porque los mercados financieros tendrán que aprender a volver a ponerse en pie. Sin embargo, se espera que esta volatilidad sea de duración y escala limitada, y sus efectos en los mercados serán en parte contrarrestados por el modo dinero fácil del BCE y el BoJ. Es una cuestión de dar (BCE y BoJ) y tomar (Fed).
Tras las sólidas rentabilidades de los pasados 5 años, con rendimientos medios en la renta variable del 13%, Robeco espera que el próximo año sea más moderado. Apoyados por un crecimiento cada vez mayor de las ventas y unos buenos márgenes de beneficio, es probable que los rendimientos de la renta variable global se sitúen alrededor del 5%-7%, por debajo de sus medias históricas a largo plazo del 8%. Dadas nuestras expectativas de rendimientos, la renta variable es, para Robeco, el tipo de activo preferido para 2015.
La deuda pública es vulnerable
Robeco cree que la alarma a causa de la deflación remitirá un poco el próximo año, aunque no desaparecerá del todo. Espera un repunte de las expectativas en cuanto a la inflación a medida que el precio del petróleo se estabilice, que podría provocar que los rendimientos de los bonos aumentaran gradualmente durante 2015 hacia niveles que serían apropiados con una inflación moderada. En el escenario contemplado por la gestora, una normalización gradual de la economía global hace que la deuda pública sea más vulnerable a los niveles actuales, a pesar del hecho de que la inflación sólo mostrará un incremento muy modesto.
Los bonos high yield siguen siendo atractivos
Los bonos high yield siguen siendo una categoría de activos atractiva en el entorno actual de crecimiento inferior a la tendencia y una inflación muy moderada, pero gradualmente Robeco ha ido adoptado una posición más conservadora mientras llega a su término el repunte en los altos rendimientos. De cara al futuro, esta arriesgada clase de activos requerirá vigilancia en un momento en que la Fed empieza su ciclo de austeridad y en la medida en que el riesgo de liquidez no se vea del todo reflejado en el mercado. Pero los cupones siguen siendo relativamente atractivos, especialmente tras el aumento de los diferenciales que hemos visto. En términos relativos, esto también hace de los bonos high yield un valor mejor que los grados de inversión. Las perspectivas para los bonos corporativos high yield siguen siendo favorables sobre las bases de factores fundamentales. Las tasas de impagos siguen bajando y el mercado espera que esta tendencia continúe en 2015.
Aun así, Robeco observa que esta clase de activo está perdiendo parte de su glamour. La recompensa para el riesgo de crédito ha bajado a 438 puntos básicos, y por lo tanto queda por debajo de la media a 10 años, de 610 puntos básicos. Pero sobre las bases de corrección del riesgo prefiere los bonos high yield a los de clasificación crediticia con grado de inversión para 2015.
Dólar fuerte
Robeco ve positivamente al dólar estadounidense, debido a las tasas variables de crecimiento de los EE.UU. y la zona euro, las diferencias en política monetaria entre los dos economías, y la reducción en los llamados “déficits gemelos” en los EE.UU. Es probable que el yen se debilite más para reflejar las consecuencias de la expansión del balance del BoJ.