En los últimos tiempos, el menor rendimiento del factor value ha estado motivado por múltiples factores; pero quizás el más prevalente ha sido la caída de tipos de interés tras la crisis financiera de 2008. Históricamente, el factor value ha tenido una correlación positiva con la evolución del yield. Al estar más expuesto a las áreas cíclicas del mercado, los períodos de incertidumbre geopolítica y económica de los últimos años han supuesto un viento en contra. El COVID-19 ha acelerado estas causas y ha provocado un mayor pesimismo hacia el value, propiciando una elevada dispersión de los diferenciales de rendimiento y de valoración entre el value y el growth. De hecho, a pesar de su reciente rally, la dispersión todavía se mantiene en máximos de varias décadas, lo que me hace confiar en que aún queda margen para que el reciente movimiento continúe.
De cara al futuro, vemos dos argumentos a favor del value. El primero es que la brecha de valoración con el growth sigue siendo significativa y puede proporcionar un terreno fértil para los gestores value activos. El segundo gira en torno a su dinámica cíclica. El reciente flujo de noticias positivas sobre el desarrollo de las vacunas podría respaldar un repunte económico a medida que la situación se normalice gradualmente. Por estos motivos, pensamos que el entorno actual puede ser atractivo para una estrategia value con un enfoque disciplinado bottom-up en la selección de valores.
Nuestra estrategia European Equity Value ofrece un enfoque diferente. Para nosotros, el riesgo real al que se enfrentan los inversores no es la volatilidad de los precios, sino el deterioro permanente del capital. Para mitigar este riesgo, solo invierte en compañías viables, es decir, capaces de generar beneficios sostenibles y predecibles. Comprar negocios viables es la forma más efectiva de evitar trampas de valor que conducen al deterioro permanente del capital. Este enfoque generalmente nos ayuda a evitar negocios que se enfrentan a desafíos o caídas estructurales.
El siguiente paso es identificar las compañías que cotizan con un descuento significativo respecto a su valor intrínseco. Esto es clave, ya que nuestra filosofía value se basa más en el valor intrínseco y el margen de seguridad que en múltiplos de precios relativos. Otro aspecto clave es identificar el punto de entrada. Este proceso requiere disciplina y paciencia, dos de los factores de éxito más importantes en la inversión, mientras esta combinación de valor y calidad debería generar rendimientos ajustados al riesgo superiores a la media a largo plazo.
Otro aspecto diferencial es la construcción de cartera mediante un enfoque equiponderado. La cartera está concentrada en alrededor de 40 valores. Este enfoque equiponderado respalda dos objetivos a lo largo del tiempo: superar al índice de referencia y producir mejores rendimientos absolutos ajustados al riesgo a medio plazo, ya que reduce los riesgos de concentración excesiva en la cartera. Además, fomenta el espíritu «contrarian» disciplinado y reduce los sesgos de comportamiento al construir una cartera más eficiente en cuanto al riesgo.
Dicho esto, la cartera del Amundi Funds European Equity Value está expuesta actualmente a las áreas más procíclicas del mercado, que es donde encontramos oportunidades de valor intrínseco. A nivel de sectores, esto se traduce en una mayor asignación a bienes de capital, bancos, energía, medios y entretenimiento, automóvil y bienes de consumo duradero, mientras que tenemos una exposición limitada a áreas como utilities y materiales.
En realidad, durante este año, la estructura general de la cartera no ha cambiado, manteniendo el posicionamiento procíclico. Sin embargo, refleja que 2020 ha sido un año singular para la renta variable, con un nivel de rotación más elevado de lo habitual dentro de la cartera. No en vano, la volatilidad generada por el COVID-19 en el primer trimestre brindó grandes oportunidades para añadir modelos de negocio viables con importantes descuentos respecto a su valor intrínseco.
En las próximas semanas, debemos estar atentos a las noticias en torno al Brexit, desarrollo de la pandemia, infecciones y vacunas, que pueden generar incertidumbre. A medio plazo, a medida que se reanude la actividad comercial y manufacturera en Europa, es probable que veamos que la inversión value recupera el favor de los inversores. Esto no debe interpretarse como una luz verde para comprar cualquier valor value. Creemos que habrá una recuperación gradual, no lineal, que sustenta la necesidad de prestar atención a las compañías resilientes y la implementación de un margen de seguridad estricto.
Tribuna de Andreas Wosol, director de inversión value en Amundi
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