Hace unos pocos cientos de años, muchas sociedades empezaron a utilizar un modelo capitalista para asignar recursos. Un sistema en el que los productores buscaban el capital de los ahorradores para financiar proyectos y competían por dicho capital. Desde entonces, la tasa de rentabilidad mínima, es decir, la rentabilidad financiera que motiva a los ahorradores para arriesgar su capital, ha venido determinada por el mercado.
En mercados con un funcionamiento normal, el coste de capital de los gobiernos con balances débiles o las empresas con productos poco competitivos es muy diferente del de los gobiernos y las empresas con mayor dinamismo. En respuesta a la pandemia por el coronavirus, los bancos centrales han eliminado prácticamente la tasa de rentabilidad mínima de la inversión poniendo el préstamo a disposición de todo el mundo, y han otorgado prioridad a la «financierización» de los balances por encima de todo.
Las empresas y los mercados financieros están formados por personas que toman decisiones (y cometen errores). Las empresas, al igual que las personas, tienen una esperanza de vida, en algunos casos larga y en otros corta. Dado un periodo de tiempo lo suficientemente prolongado, todas las empresas sufren disrupciones o se ven desplazadas por la competencia.
Los proyectos nuevos absorben el capital que antes se destinaba a empresas poco rentables, puesto que los inversores buscan oportunidades más prometedoras. Nacen nuevas empresas, mientras que otras que estaban establecidas desaparecen. Así es el capitalismo. Sin embargo, la política monetaria se ha hecho con el control de la Parca capitalista, lo que se ha traducido en un periodo histórico de ampliaciones de capital en 2020. ¿Qué consecuencias tiene esto?
A medida que los ciclos económicos maduran, la destrucción creativa suele acelerarse y, por lo general, alcanza su velocidad punta durante las recesiones, cuando los propietarios del capital buscan oportunidades más prometedoras. Históricamente, las recesiones se han revelado procesos correctivos que se han llevado por delante a empresas redundantes, con lo que sus acciones han desaparecido de los índices de referencia.
Sin embargo, esto no ha sucedido durante esta recesión. En el gráfico siguiente se muestra el número de empresas que han salido de los índices S&P 500 y MSCI EAFE durante los últimos ciclos sobre la base de períodos móviles de 12 meses. La tasa de abandono de este ciclo hasta la fecha es muy baja en comparación con episodios anteriores gracias a las agresivas medidas de apoyo promovidas por los gobiernos.
La pandemia ha catalizado tendencias que ya existían. No ha creado la compra por Internet, pero ha incrementado de forma espectacular su tasa de adopción. No ha hecho aparecer la informática en la nube ni los pagos digitales, pero ha adelantado varios años un cambio en el comportamiento. Dado el gran cambio que nos ha traído actualmente la tecnología combinado con la peor recesión en casi 100 años, creo que la mayoría habríamos anticipado un número sin precedentes de empresas en quiebra e impagos en acciones y bonos.
La cantidad de empresas improductivas, o «zombis», se incrementó durante el ciclo que siguió a la crisis financiera mundial, puesto que la política excepcionalmente expansionista de los bancos centrales y la explosión de la inversión pasiva frustraron la destrucción creativa. Al igual que sucede con los cambios tecnológicos, la expansión de las vías de sustento financiero a negocios improductivos o no competitivos catalizó esta dinámica.
No soy economista, pero entiendo qué están intentando hacer los bancos centrales: evitar una espiral deflacionista. No los juzgo, pero boicotear el proceso de selección natural de los mercados no nos puede salir gratis. Prolongar la vida de empresas que, de otro modo, habrían abandonado el terreno de juego desemboca en un aumento de los costes de los recursos para las demás. También reduce la rentabilidad financiera y desincentiva la aparición de nuevos competidores. Además, merma la competencia de precios al tiempo que crea ineficiencias.
El resultado es una excesiva abundancia de recursos improductivos y una rentabilidad del capital más reducida. Cada ciclo es diferente, pero hay un patrón: las recesiones son procesos que corrigen los excesos del ciclo anterior. El exceso del ciclo que siguió a la crisis financiera mundial consistió en ofrecer crédito a tipos reducidos a empresas nada competitivas para compensar el descenso de sus flujos de caja operativos en lugar de permitir que los desequilibrios se corrigieran. Y eso es todavía pero en la actualidad. En un entorno como el actual, corresponde a los gestores activos excluir a las empresas inviables de las carteras aunque los responsables de los índices las mantengan en sus indicadores de referencia. Lo contrario puede resultar insostenible.
Columna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión mundial de MFS Investment Management.
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Por m.sedo