El control de capitales no es un tema nuevo. En los últimos dos siglos ha habido periodos en donde la libertad de movimiento de capitales ha sido alta, mientras que otros en donde ha sido muy reducida; y el cambio de tendencias entre uno y otro tiende a darse en ciclos muy largos.
El último de estos ciclos puede observarse en el periodo de la posguerra (WWII) con la entrada del sistema Bretton Woods, el cual puso trabas importantes en la movilidad de capitales a nivel mundial. De 1940 a 1970 (el colapso de Bretton Woods), el control de capitales fue la norma. Curiosamente, en ese mismo lapso, las crisis bancarias fueron muy reducidas (pero eso es tema para otro análisis).
A partir de 1970 fueron relajándose las reglas de movilidad de capital, y actualmente la regla explícita es la libertad de movimiento, quizás sea por eso por lo que la idea de imponer controles de capital nos parezca aberrante y peligrosa.
¿Cuál es la probabilidad de que esto pase en México? ¿Alguna vez ha pasado? Estas son las preguntas que buscaré responder en el resto de este artículo.
Pero primero lo primero. La palabra “corralito” no es una invención mexicana. El origen de la palabra se remonta a la crisis de diciembre de 2001 en Argentina, cuando el periodista Antonio Laje la acuñó y la utilizó para describir lo que hasta entonces se conocía como “pánico bancario”. ¿Por qué “corralito”? Porque así se les conoce a las cunas en donde los bebés juegan y no pueden salir. Como los capitales en ese momento.
Históricamente, México solo ha tenido un episodio en donde se ha restringido la movilidad de capitales: la crisis de 1981. La combinación de precios de petróleo a la baja, y la imposibilidad de frenar el gasto público y las importaciones generaron un desbalance importantísimo en las finanzas públicas, reduciendo las reservas de BANXICO a niveles muy bajos. Ante esto, hubo una serie de devaluaciones, que culminaron en julio de 1982 con reservas agotadas y control de cambios para impedir la fuga de capitales que en ese momento estaba en su máximo esplendor. Después de eso vendría la nacionalización de la banca y la llamada década perdida, pero esa es otra historia.
Para entender bien como se gesta un control de capitales, cuáles son los focos amarillos y rojos en todo el proceso de imponer un corralito es importante entender y desmenuzar dos conceptos: 1) La balanza de pagos; 2) La capitalización bancaria.
La balanza de pagos
La balanza de pagos es el registro de todas las transacciones que tiene un país con el extranjero, en un periodo determinado. Básicamente se compone de 4 elementos:
- Cuenta corriente: Es la diferencia entre los bienes y servicios que exportamos menos los que importamos. En esta cuenta, además, se registran el neto de remesas que recibe (o manda) México del (al) extranjero.
- Cuenta de capital: Muestra la adquisición y ventas de activos no productivos y no financieros, así como las transferencias de capital. En el caso de México, es una cuenta poco relevante.
- Cuenta financiera: Registra las transacciones relativas a los activos y pasivos financieros que tienen lugar entre residentes y no residentes. En esta cuenta aparece la inversión extranjera directa, la inversión en cartera y las reservas internacionales.
- Errores y omisiones: Esta cuenta es la que hace que la balanza se vuelva cero. Son todas las operaciones que no son explicables por las 3 cuentas anteriores, y tiende a asociarse a actividades ilegales como narcotráfico, contrabando, etc.
Explicar a fondo la balanza de pagos podría llevarme muchas páginas, por lo que solo me concentraré en la cuenta financiera, específicamente en la inversión en cartera y en las reservas internacionales, pues son las cuentas que se ven inmediatamente afectadas cuando existe un control de capitales.
Por un lado, la inversión de cartera es el neteo del capital invertido en instrumentos financieros afuera y adentro del país. Grosso modo, nos indica si los extranjeros vienen a invertir aquí, o si los mexicanos sacan su dinero del país para ir a invertir a otro lado. Hay que puntualizar que solo hace referencia a la inversión en instrumentos financieros, es decir, acciones, deuda y derivados. Es obvio porque esta sección de la balanza de pagos es una de las más susceptibles a los controles de capitales: es dinero líquido que puede responder rápido a incertidumbre local y migrar a otro país.
Por otro lado, tenemos las reservas internacionales (RI). Las RI son activos financieros que pertenecen a BANXICO, con alta liquidez y denominados en moneda extranjera. Su finalidad es contribuir a la estabilidad de precios cuando hay disminuciones de los flujos comerciales o de capital por desequilibrios macroeconómicos o financieros. Ahora bien, cuando existe superávit en la balanza de pagos (cuenta corriente + cuenta de capital + cuenta financiera), se puede dar una acumulación de RI importantes, que es justo lo que ha pasado en los últimos años (Gráfica 1).
Un dato importante de las RI es que la Comisión de Cambios es la única facultada para decidir sobre su uso. La Comisión de Cambios es un organismo constituido por 3 personas de BANXICO y 3 personas de la SHCP, con voto de calidad por parte de la SHCP.
Capitalización bancaria
El común denominador de los bancos a nivel mundial es prestar más dinero del que sus clientes depositan. Esto genera cierto efecto multiplicador en la economía (a través del crédito), que permite que ésta crezca. Sin embargo, hay ciertas regulaciones que exigen a los bancos tener un nivel de reserva mínimo para poder hacer frente a salidas del sistema bancario.
A raíz de la crisis de 2008, organismos internacionales han fortalecido estas reglas, y han elevado los niveles de capitalización mínimos que un banco con actividad internacional debería tener. Estas reglas están escritas en lo que se conoce como Basilea III.
Ahora bien, cuando existe pánico bancario, es decir, cuando el público desea retirar, en desbandada, sus recursos del sistema bancario, el banco debe estar bien capitalizado para poder hacer frente a salidas masivas de dinero, y aquí es donde, históricamente, se ha aplicado el corralito: para proteger a los bancos de problemas de liquidez, y una eventual quiebra. Bancos que no estén bien capitalizados, no tendrán la capacidad de hacer frente a sus obligaciones y quebrarán. Y si además, esto sucede en bancos con importancia sistémica (bancos grandes), el problema puede derivar en la quiebra de un país completo. Es por eso por lo que se da la relación entre controles de capital y bajo índice de crisis bancaria durante Bretton Woods: al no haber movimientos bruscos de capital los bancos, bien o mal capitalizados, no sufrían de problemas de liquidez y, por lo tanto, no existían crisis bancarias.
Ahora bien, antes de entrar a algunos casos históricos para ejemplificar como se relaciona la balanza de pagos, la cuenta financiera, las reservas internacionales y la capitalización bancaria con el control de capitales, me gustaría definir un último concepto que creo que es básico para entender el problema: La trinidad imposible.
La trinidad imposible
Existe un modelo económico (modelo Mundell-Fleming, extensión del modelo IS-LM), en donde uno de sus corolarios es la llamada “trinidad imposible”. La trinidad imposible te dice que no es posible poner objetivos y alcanzarlos en 3 variables macroeconómicas distintas al mismo tiempo. Estas tres variables son: 1) Tipo de cambio fijo; 2) Política monetaria autónoma; 3) Movimiento de capitales sin restricciones.
Para entender mejor el corolario, podemos realizar el siguiente ejercicio:
Casos históricos
1) México en 1981 y 1994
En ambas crisis, México aspiraba a tener un tipo de cambio fijo, y lo defendía a través de las RI. Diversos factores internos y externos hicieron que existiese fuga de capitales del país, y las RI empezaron a agotarse. El gobierno tuvo que devaluar el peso, y eso generó pánico entre la gente, que empezó a retirar su dinero del sector bancario.
Para el caso de 1981, en junio de 1982 la banca internacional cerró las líneas de crédito a México, y el país se quedó sin liquidez, entonces, para evitar problemas de solvencia en los bancos, se impusieron algunos controles de capital, que derivaron en la nacionalización de la banca y controles más estrictos de movilidad de capital.
El caso de 1994 es diferente en el sentido de que se logra un paquete de rescate bancario con EE.UU. y otros organismos internacionales (el más grande en la historia hasta ese momento), el cual logró recapitalizar a la banca (y calmar a los inversionistas) y evita el problema de solvencia. De no haber existido este rescate, seguramente se hubiese decretado el control de capitales.
En esencia, al tratar de defender el peso (tipo de cambio fijo), se tuvo que sacrificar la movilidad de capital (por el corolario de la Trinidad Imposible).
2) Argentina en 2019
A principios de septiembre de este año, Macri decretó control de capitales debido a una reducción importante en las RI después de las elecciones primarias el 11 de agosto. Las RI cayeron durante agosto alrededor de 20%.
Si bien el peso argentino empezó a flotar libremente a partir de diciembre de 2015, el banco central tiene ciertos lineamientos para intervenir en el mercado de divisas si ésta se deprecia demasiado, lo cual ocurrió después de las elecciones primarias.
Actualmente las RI argentinas son bajas, pero no son cercanas a cero. Sin embargo, el gobierno no puede darse el lujo de que sigan bajando debido a que actualmente la deuda argentina asciende al 100% del PIB, del cual el 80% está denominado en divisas externas, por lo que las RI son clave para honrar los vencimientos e intereses de dichas obligaciones.
Aquí nos topamos con el mismo problema que en México 1981 y 1994. Defender el tipo de cambio con RI lleva a decretar controles de capital para proteger la industria bancaria en el país.
3) Grecia en 2015
El caso de Grecia es peculiar. Técnicamente Grecia no tiene una política monetaria autónoma (pues depende de la decisión conjunta del bloque Euro y del Banco Central Europeo). Asimismo, el tipo de cambio de Grecia (el euro) no reacciona enteramente a las deficiencias y/o fortalezas de Grecia, sino a las de todo el bloque, por lo que, para el caso particular de Grecia, no podría considerarse un tipo de cambio flexible. Entonces, dado que no tiene control sobre su política monetaria y tampoco tiene que “preocuparse” por defender su tipo de cambio, ¿Por qué decreto control de capitales?
Ante la posibilidad de una salida desordenada de Grecia del bloque europeo y el cierre de líneas de crédito por parte de la banca internacional y el Banco Central Europeo, el pánico bancario empezó a crecer en el país. Si bien al principio se pudo contrarrestar con RI, llegó un punto en donde la liquidez y solvencia de la banca griega se vio en entredicho, y aquí fue cuando se instauró el control de capitales, que, por cierto, fue levantado apenas el primero de septiembre de este año.
En el caso griego, el tipo de cambio no jugó un papel importante, pero sí la salud bancaria. El control de capitales fue impuesto en aras de proteger el sistema bancario.
Situación actual en México
Con todo lo expuesto anteriormente, podemos ver que la dinámica de la balanza de pagos, las RI, la deuda externa y la capitalización bancaria juegan un rol importantísimo para determinar si existe un riesgo importante de imposición de control de capitales. En ese sentido, revisemos el estado actual y la posible evolución de esas 4 variables en México.
1) Balanza de pagos:
Históricamente México ha sido un importador neto de mercancías y servicios, es decir, nuestra cuenta corriente invariablemente está en déficit. Sin embargo, dicho déficit generalmente es financiado por la cuenta financiera, es decir, dinero que entra al país para ser invertido físicamente (IED) o en instrumentos financieros (Gráfica 3).
Dado esto, es importante que México se mantenga como un destino de inversión para el extranjero y el local. En este sentido, las inversiones financieras en México son de las pocas en el mundo emergente que tienen calificación crediticia atractiva (arriba de BBB-), tasa atractiva (arriba de 4%) y profundidad en el mercado (poder salir y entrar sin generar disrupciones). Solo hay otro país emergente con estas características: India.
Un foco amarillo que podría traer distorsiones en la balanza de pagos (vía la cuenta financiera) sería un deterioro en alguna de estas 3 características, lo cual no veo sucediendo en el corto/mediano plazo. Si bien la calificación crediticia es la que más nerviosismo podría traer, es altamente probable que México se consolide como un país BBB (actualmente por Moody’s en A3, S&P en BBB+ y Fitch en BBB), pues algo bastante rescatable del gobierno actual es el compromiso que ha tenido con la disciplina fiscal y el control del endeudamiento.
2) Reservas internacionales:
Por un momento imaginemos que se detienen todas las exportaciones que México hace al extranjero (es decir, no nos entra dinero al país por ventas internacionales), pero el ritmo de importaciones no se detiene. La cuenta corriente traería un déficit importantísimo.
Además, toda la deuda local (denominada en pesos) en mano de extranjeros es vendida (alrededor del 30% de la deuda en circulación), es decir, los extranjeros salen en desbandada del país. Esto implica que la cuenta financiera presentaría un déficit altísimo.
Además, el gobierno tiene que pagar el servicio de la deuda externa, y los vencimientos de corto plazo.
En pocas palabras, hay una salida importantísima de dólares del país. Todo lo anterior sería desastroso. A pesar de esto, el nivel de RI actual alcanzaría en su totalidad para financiar todas las importaciones, una desbandada de extranjeros de la deuda local, y el servicio y vencimiento de la deuda externa de corto plazo. Y, si además incluimos la línea de crédito flexible que México tiene con el FMI, sobrarían alrededor de 104.000 millones de dólares (Gráfica 4).
3) Deuda externa:
Durante muchos años la deuda externa le quitó el sueño a México. En la década de los 80s y 90s tuvimos que hacer malabares entre los bonos Brady, Tesobonos, y otras múltiples negociaciones con organismos internacionales para evitar que la deuda se siguiera multiplicando y terminara por ahogar al país.
Sin embargo, los últimos 20 años han sido distintos. La deuda externa mexicana está contenida, y representa apenas una tercera parte de la deuda total del país (Gráfica 5). México ha logrado financiarse en su mayoría en el mercado interno, lo cual ha hecho que el riesgo cambiario no impacte de manera significativa a los fundamentales del país, como ha sido el caso de Argentina: una depreciación importante de su moneda hizo que su endeudamiento se duplicara en cuestión de dos años.
4) Capitalización bancaria
A lo largo del análisis hemos visto que el riesgo de una descapitalización bancaria es clave para la imposición de controles de capital. Entonces, ¿cómo se encuentra el nivel de capitalización de los bancos mexicanos?
El índice de capitalización (ICAP) es una medida que representa la fortaleza financiera de un banco para soportar pérdidas o retiros masivos de dinero. Según Basilea III (medidas internacionales para supervisión bancaria), el ICAP mínimo que debe tener un banco es de 10,5%. Ahora bien, el ICAP promedio de la banca en México es de 15,8%, estando bastante por encima de los estándares internacionales. El banco que menor ICAP tiene es de 11% (ABC Capital), el cual también cumple con dichas medidas.
Ahora, si nos enfocamos sólo en los bancos más grandes (bancos intrínsecamente ligados al riesgo sistémico) tenemos que:
Por lo que la banca mexicana en su totalidad, y específicamente la banca ligada al riesgo sistémico, no solo está bien capitalizada, sino que está muy por encima de los estándares globales.
Elecciones de Trump y AMLO: Riesgos que asustan al inversionista
El corralito es impuesto por el gobierno. En ese sentido, el riesgo político está ligado a la imposición de controles de capital. El inversionista lo sabe, y muchas veces actúa en consecuencia. Sin embargo, no se pueden tomar decisiones únicamente usando como referencia dicho riesgo ya que, lo más probable, es que estemos tomando una mala decisión.
Ejemplo de esto fue lo que pasó durante la elección de Trump y la cancelación del AICM por parte de AMLO (Gráfica 6)
Podemos ver que en ambos casos el riesgo político impulsó temporalmente el tipo de cambio al alza, y en ambos casos se presentó un éxodo de capital perteneciente a inversionistas privados. ¿La decisión fue correcta? Si la razón para sacar el dinero fue mero pánico, la respuesta es no. ¿Por qué? Porque se compraron dólares muy caros (sin fundamentos), para ir a invertir a una tasa o mercado menos atractivo que el mexicano.
Conclusión
Pueden existir muchas razones para sacar el dinero de una inversión o de un país, pero miedo irracional no debería ser uno de ellos.
Cuando nos detenemos a ver los fundamentales de México, las oportunidades de inversión y la probabilidad de que se apliquen controles de capital, la decisión debería ser bastante sencilla: en un mundo con tasas de interés negativas, una tasa de 7,75% respaldada por buenos fundamentales y alta movilidad de capital (con una muy baja probabilidad de control de capitales) debería ser suficientemente atractiva para no buscar en otro lado.
Columna de Franklin Templeton México, escrita por Luis Gonzali, CFA