Este verano ha sido difícil para los inversores: se han intensificado las preocupaciones en el plano geopolítico y los rendimientos de la renta fija han vuelto a caer como consecuencia de la búsqueda de refugio por parte de los flujos de capital.
Pero no todo ha sido negativo, la deuda pública emergente denominada en divisa fuerte, según el índice JP Morgan EMBI Global Diversified, ha registrado rentabilidades de doble dígito, expresadas en términos de dólares, en lo que va de año (1) y ha batido a los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años.
El descenso de los rendimientos estadounidenses ha sido un factor clave de esta rentabilidad superior. No obstante, este sigue siendo un resultado destacable, dado que se ha logrado en un contexto de desaceleración del crecimiento mundial y de escaramuzas comerciales de distinta intensidad entre los grandes bloques económicos —EE. UU., China, la UE y Japón—, y ha desafiado la tendencia habitual, en la que los activos emergentes son los primeros en verse perjudicados en un clásico contexto de aversión al riesgo.
Los indicios no son alentadores, pero…
En el ciclo de subidas de tipos más reciente de la Reserva Federal (Fed) de 2015 a 2018, los rendimientos estadounidenses comenzaron su tendencia bajista antes del cambio de discurso de la Fed y cayeron mucho más que el ajuste al tipo oficial de los fondos de la Fed.
Los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, la referencia de esta clase de activos, alcanzaron su máximo en el 3,23% a principios de noviembre de 2018, mientras que la Fed aplicó su última subida del ciclo en su reunión de diciembre.
Desde entonces, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ha descendido por debajo del 1,5 %, mientras que, hasta ahora, la Fed ha realizado dos recortes de 25 puntos básicos (en julio y en septiembre) hasta llevar la horquilla del tipo de los fondos federales en el rango del 1,75% y el 2,00%.
Además, tras tambalearse al borde del precipicio durante un tiempo, el tramo de 2 a 10 años de la curva de rendimientos se invirtió una vez más a finales de agosto, lo que tradicionalmente se ha considerado como la antesala de una recesión.
Algunos analistas parecen estar ponderando al alza el efecto de la guerra comercial junto con la decreciente influencia del impulso a corto plazo proporcionado por los recortes de tipos y la ley estadounidense de empleo (Jobs Act) de 2017, y concluyen que no hay manera de evitar una recesión.
Sin embargo, también podría argumentarse que (en base en las reacciones que se han observado a las noticias sobre el plano comercial) el descenso de los rendimientos estadounidenses en todo el espectro de vencimientos constituye más una consecuencia de las incertidumbres con respecto a las guerras comerciales y la correspondiente debilidad económica, que un reflejo de la aplicación de un endurecimiento monetario excesivo y demasiado precipitado que esté asfixiando cada vez más al ciclo económico.
Este último escenario es el que se produjo de forma manifiesta en 1994 y 1995, cuando la Fed subió los tipos hasta en siete ocasiones en 12 meses y llevó el tipo oficial del 3% al 6%, y en el ciclo de subidas de 2004-2006.
Esta vez, la política de la Fed ha sido más comedida, y los inversores en renta fija prevén que el banco central seguirá recortando los tipos para apuntalar el contexto económico mundial. Si estas expectativas se materializan, la postura acomodaticia de la Fed podría revertir la inversión de la curva, mientras que cualquier acuerdo final en el plano comercial entre EE.UU. y China debería propiciar una inclinación de la curva. Lo más seguro es que la continuidad de la incertidumbre probablemente ponga a prueba el coraje de los inversores de manera regular.
No exactamente una cobertura “natural”…
Los indicios que arroja la deuda pública emergente denominada en divisa fuerte respecto de la probabilidad de una recesión en EE.UU. tampoco son inequívocos. Esta clase de activos difícilmente constituye una cobertura natural frente a una ralentización económica mundial.
La rentabilidad más reciente de las categorías de calificación distintas a grado de inversión se situó en sintonía con cualquier otra clase de activos de renta fija sensible al crecimiento. El diferencial de estos países con calificaciones reducidas se ha ampliado y está ahora en 439 puntos básicos (2).
En cambio, el mensaje que emiten los movimientos en el tramo de mayor calidad —grado de inversión— de la deuda emergente resulta más contrario: los diferenciales de la deuda emergente con grado de inversión se sitúan en el tramo más reducido de su horquilla histórica, en 165 puntos básicos (2).
Por otro lado, el índice JPM EMBIG Diversified Investment Grade ha obtenido una rentabilidad del 16,61% este año (3), superando así la rentabilidad del índice de referencia de los bonos estadounidenses a diez años recién emitidos, FTSE 10-Year Treasury, en un 4,2% durante el mismo periodo. Solo en agosto, este segmento de la deuda emergente registró una revalorización del 4,15%, lo que no parecería indicar una recesión mundial inminente.
Desde el punto de vista de las valoraciones, la actual diferencia entre los diferenciales del segmento de alto rendimiento y el de grado de inversión en el EMBI Global Diversified se acerca a su máximo histórico de 499 puntos básicos, similar a los niveles observados el 27 de octubre de 2008, en el punto álgido de la crisis financiera (Gráfica 1).
Incluso si la proporción de deuda pública desarrollada que se negocia con rendimientos negativos descendiera, la demanda de activos que arrojen rendimientos positivos con parámetros fundamentalmente sólidos se mantendrá en el contexto actual.
Cabe esperar que se produzcan retrasos temporales cíclicos en la clase de activos emergente debidos al impredecible contexto de la guerra comercial, dado que las economías emergentes han demostrado ser las más favorecidas por la globalización.
No obstante, los fundamentales de los países emergentes han mejorado en los últimos años, tal y como ilustra la postura prudente que reflejan las crecientes reservas de divisas (Gráfica 2) de estos países, que se sitúan en máximos históricos.
Motivos para estar convencidos sobre la inversión en mercados emergentes…
En conclusión, tenemos razones de peso para creer que, en vista de la reversión del sentimiento sumamente bajista descontado en los mercados desarrollados, los segmentos de la deuda emergente que arrojan mayores rendimientos deberían, una vez más, batir a aquellos de mayor calidad. No se trata tanto de una opinión ni de una previsión, sino de una visión calculada con base en comparaciones históricas y en las reacciones que hemos observado en los mercados. A nuestro juicio, esta situación constituye una oportunidad cíclica para invertir en deuda pública emergente denominada en divisa fuerte. Creemos que la mejor forma de aprovechar esta oportunidad es centrarse en los fundamentales económicos constatables de cada país. A partir de ahora, realizaremos una evaluación a medio plazo de la solvencia relativa y mantendremos nuestro proceso de inversión basado en las valoraciones, que llevamos más de una década perfeccionando.
Columna de Bogdan Manescu, gestor de inversiones en GAM Investments.
Anotaciones:
(1) A 30 de agosto de 2019
(2) A 30 de agosto de 2019.
(3) A 30 de agosto de 2019.
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