La economía estadounidense ha entrado en su décimo año de expansión y, según la mayoría de indicadores, el índice S&P 500 disfruta actualmente de uno de los periodos alcistas más prolongados en su historia. Las valoraciones parecen exigentes y los inversores están lógicamente preocupados ante la posibilidad de que se produzca un fuerte retroceso. Tras disfrutar del viaje hasta estas cumbres soleadas, nadie desea verse pillado con activos de riesgo si el mercado saltara por el precipicio. Los activos seguros tradicionales también parecen menos atractivos: en los últimos meses, los bonos del Tesoro de EE.UU. han repuntado, y los rendimientos de los títulos a 10 años han regresado a niveles inferiores al 2%. ¿Qué deberían hacer los inversores?
Nosotros creemos que, a la luz de la actual situación macroeconómica, deberían seguir manteniendo valores tanto de renta variable como de deuda. Nuestra tesis se basa en tres relaciones clave.
Gráfica 1: Nuevos préstamos en EE.UU.
Fuente: Haver Analytics, a 11 de junio de 2019.
Gráfica 2: Impulso crediticio y demanda
Fuente: Haver Analytics, a 11 de junio de 2019.
La primera de ellas es la relación existente entre el crédito y el ciclo económico. Durante la fase de expansión del ciclo, los nuevos préstamos crecen, el impulso crediticio es positivo y el crecimiento de la demanda interna real es sólido. Con el tiempo, los niveles de nuevos préstamos se elevan y un shock de algún tipo (quizá una subida de los tipos de interés) provoca una caída en los nuevos préstamos, un drástico giro a terreno negativo del impulso crediticio y la entrada en recesión de la economía.
El riesgo de recesión aumenta cuando el nivel de nuevos préstamos es elevado. Si nos remontamos al menos a 1970 (gráfica 1), vemos que antes de cada una de las anteriores recesiones el nivel de nuevos préstamos superaba ampliamente el 10% del PIB, por lo que no hizo falta un gran shock para que se produjera un retroceso. Por el contrario, el nivel actual de nuevos préstamos está próximo al 6% del PIB. Por ello, es mucho más difícil que sufran una caída desde este nivel y, a nuestro juicio, esto hace improbable que vaya a haber una recesión a corto plazo.
Las implicaciones de esta perspectiva de crecimiento sobre los precios de los activos está reflejada en nuestra segunda relación, que es la existente entre, de una parte, el índice de gestores de compra elaborado por el Institute for Supply Management (ISM) y, de otra, las rentabilidades interanuales del índice S&P (véase la gráfica 3).
Mientras esta correlación se mantiene, un crecimiento razonable es condición suficiente para que la Bolsa registre rentabilidades positivas. Si nuestra tesis sobre la improbabilidad de una recesión en EE.UU. fuera correcta, entonces el ISM debería mantenerse, en términos generales, por encima de los 50 puntos, y la rentabilidad de las acciones debería continuar siendo positiva. En este contexto, consideramos que solo sería necesario mantener una postura bajista sobre la renta variable de anticiparse una ralentización del crecimiento y el ISM cayera sustancialmente por debajo de los 50 puntos.
Gráfica 3: Correlación entre el índice de gestores de compra ISM y la rentabilidad interanual del S&P 500
Fuente: Haver Analytics y Bloomberg, a 11 de junio de 2019. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras, ni de tendencias actuales o futuras.
La renta variable y el crecimiento no siempre han ido de la mano, y en las dos décadas anteriores a 2000 la correlación entre el ISM y la Bolsa fue de casi cero. Entonces, ¿qué ha cambiado? La respuesta a esta pregunta podría estar en nuestra tercera relación clave: la correlación entre las rentabilidades de los bonos y las acciones. Esta correlación fue positiva entre 1965 y 2000, pero desde este año se volvió negativa (gráfica 4).
Gráfica 4: Correlación a 5 años entre las rentabilidades de los bonos y las acciones (S&P 500 y bono Tesoro EE.UU. a 10 años)
Fuente: Bloomberg, a 11 de junio de 2019, basada en el S&P 500 y los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años.
Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras, ni de tendencias actuales o futuras.
A nuestro juicio, esta correlación depende de los temas que preocupen a los bancos centrales. Mientras los bancos centrales se han preocupado por la inflación (1965-2000), las rentabilidades de los bonos y las acciones han mostrado una correlación positiva. Un aumento de la inflación provoca que los bancos centrales suban los tipos, tras lo que los bonos sufren ventas masivas, mientras que una perspectiva de crecimiento débil genera caídas en las acciones. Pero cuando los bancos centrales están más preocupados por el crecimiento (2000-2019), esta correlación suele ser negativa. El crecimiento reducido origina un retroceso de las acciones, pero los bancos centrales responden generalmente recortando los tipos, lo que produce un repunte de los bonos.
Esta observación es importante en sí misma. Si la correlación entre las rentabilidades de los bonos y las acciones es negativa, la volatilidad de una cartera que mantiene ambas clases de activos se reduce. Los inversores deberían estar dispuestos a pagar un precio más elevado por este tipo de cartera con menor volatilidad, y las valoraciones tanto de los bonos como de las acciones deberían aumentar. Todo análisis de las valoraciones de los precios de los activos que no tome en cuenta esta correlación tenderá a hallar que los activos están caros, incluso cuando no lo están.
Esta observación también plantea importantes implicaciones para nuestra relación ISM / S&P, ya que la estrecha correlación entre estos dos índices solo se ha mantenido mientras la correlación entre las rentabilidades de las acciones y los bonos ha sido negativa. O, dicho de otra forma, el crecimiento positivo del PIB solo está correlacionado con las rentabilidades positivas de las acciones cuando los bancos centrales no están demasiado preocupados por la inflación.
Esto es algo intuitivo. Si el crecimiento del PIB aumenta, las expectativas de beneficios nominales deberían, en promedio, revisarse al alza. Si el banco central no está preocupado por la inflación y sube los tipos de interés solo de forma moderada, entonces las expectativas de beneficios podrían, a nuestro parecer, subir por encima de las bajadas en las valoraciones de las acciones, con lo que los precios de las acciones se elevarían. El ISM y el S&P presentarán la correlación positiva que venimos presenciando en lo que llevamos de siglo. Si, por el contrario, el banco central responde subiendo los tipos de forma agresiva por el temor a la inflación, los precios de las acciones podrían caer incluso mientras los rendimientos suben, y la relación entre el ISM y el S&P podría volverse efectivamente negativa.
En ausencia de inflación, un nivel de crecimiento bueno es positivo para la renta variable. Actualmente no apreciamos señales de inflación y, si nuestra tesis de que los bajos niveles actuales de nuevos préstamos hacen improbable una recesión en EE.UU. fuera correcta, el ISM debería mantenerse por encima de 50 y la renta variable debería repuntar. A nuestro juicio, la correlación negativa entre las acciones y los bonos significa que estos ofrecerán una cobertura excelente para estas posiciones en renta variable si estuviéramos equivocados y el crecimiento sorprendiera a la baja. Por este motivo, consideramos que los inversores deberían seguir manteniendo tanto bonos como acciones. Perder un 1% sobre posiciones en bonos es más fácil de asumir si estas pérdidas van a compensarse probablemente con creces por los avances en las acciones.
Por supuesto, el mayor riesgo para esta perspectiva es que se produzca un alza sostenida de la inflación. Si los bancos centrales comenzaran a preocuparse por la inflación, entonces la correlación entre las rentabilidades de las acciones y los bonos podría volverse positiva de nuevo, la relación ISM / S&P se truncaría y las acciones podrían caer incluso con niveles razonables de crecimiento. Pese a que actualmente apenas apreciamos señales de inflación, existen buenos motivos de preocupación al respecto a medio plazo.
Gráfica 5: Déficit presupuestario EE.UU. y desempleo
Fuente: Haver Analytics, a 11 de junio de 2019.
Gráfica 6: Inflación IPC subyacente
Fuente: Haver Analytics, a 11 de junio de 2019.
La gráfica 5 muestra la relación entre el déficit presupuestario de Estados Unidos y la tasa de desempleo. Durante ciclos normales existe una correlación positiva entre ambos: las recesiones generan un aumento del desempleo y el Estado responde con estímulos fiscales en un intento por iniciar una recuperación. Conforme la economía se recupera, el desempleo se reduce y el déficit presupuestario se estrecha.
Por el contrario, en este ciclo EE.UU. ha lanzado estímulos fiscales aunque las tasas de desempleo son reducidas y están bajando. La última vez que esto se hizo fue a finales de los años 60 y, según muestra la gráfica 6, coincidió con un acusado repunte en la inflación subyacente. Este alza de la inflación se produjo antes de las subidas del precio del petróleo de los años 70.
Debemos tener cuidado con no confundir correlación con causalidad; a nuestro parecer, resulta difícil valorar el grado en que esta inflación vino provocada por los estímulos fiscales. No obstante, parece razonable asumir que un impulso de ese tipo sobre la demanda podría generar inflación cuando una economía opera a niveles de pleno empleo. Si esto sucediera, entonces tanto los bonos como las acciones podrían sufrir ventas abruptas y generalizadas. Aunque este riesgo se antoja reducido en este momento, deberíamos estar preparados para cambiar nuestra perspectiva si la inflación se materializara.
Columna de Michael Biggs, estratega macroeconómico y gestor de inversiones en GAM Investments.
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