Los movimientos de mercado vistos el año pasado han sido un motivo de constante incertidumbre. La imagen global se ha ido ralentizando, pero estos cambios son esencialmente un reflejo del activismo de los bancos centrales. La Reserva Federal ha liderado la tendencia, favoreciendo la normalización monetaria en 2018 y para este año considerar repentinamente la posibilidad de suavizar las condiciones monetarias y financieras a través de una o más bajadas de tipos, en el caso en el que la economía no repunte.
La Reserva Federal, y en menor medida el BCE, fueron los principales responsables de la caída del mercado en el cuarto trimestre de 2018. Y sus cambios tanto de sus políticas como del tono de sus discursos son en gran medida responsables del buen comportamiento del mercado desde principios de 2019. No hay duda de que buena parte de las caídas se debieron al cambio de políticas monetarias de los bancos centrales tras el hundimiento de la confianza empresarial motivado por la insistencia en el proteccionismo del presidente estadounidense, Donald Trump, antes de las elecciones. Los empresarios están actualmente algo desconcertados y la inversión ha caído drásticamente en casi todo el mundo.
En cuanto a los flujos, los inversores también han adoptado en general una actitud de espera, lo que contrasta con la euforia vista en los principales mercados bursátiles. Dada la actual incertidumbre económica y política, y el sorprendente retroceso de la inflación real, los bancos centrales pueden permitirse el lujo de ser proactivos al tiempo que aseguran a los inversores que el hecho esperar a ver lo que ocurre no acabará provocando el tipo de “estrechamiento” de las condiciones monetarias y de los diferenciales, que a su vez podría crear un círculo vicioso entre los mercados y el ciclo económico.
Lo hecho, hecho está
El hecho de que los bancos centrales hayan provocado la desconexión entre los mercados y los fundamentales significa que existe el riesgo de que se produzca un «partido de vuelta» de las autoridades monetarias. Supongamos, un caso hipotético en el que Donald Trump termina twitteando que ha decidido enterrar el “hacha de guerra” en su disputa comercial. De este modo, los inversores empezarían a perder confianza en las expectativas de relajación monetaria creadas por los bancos centrales.
Es muy probable que los mercados de bonos entraran en shock y que otras clases de activos también se vieran afectadas. Es difícil decir si los mercados se alegrarían de las buenas noticias a menos que, por supuesto, los bancos centrales se comprometieran a continuar con el tipo de política acomodaticia que los mercados ya están teniendo en cuenta. Pero en ese caso, claramente se estarían creando una burbuja financiera. Por lo tanto, hemos de ser capaces de desarrollar la difícil tarea de evaluar su capacidad que puede tener el mercado para asumir riesgo.
Puede ser difícil estimar la sostenibilidad de este rally orquestado por los bancos centrales, pero es evidente que los inversores ya están descontando las dudas sobre dicha sostenibilidad, a juzgar por la parte corta de la curva de tipos. Al mismo tiempo, salvo que se produzca un cambio en los flujos de fondos en las próximas semanas, los inversores se muestran a la expectativa debido a las incertidumbres económicas y políticas. Cuanto menos inversores sean partícipes en el rally, habrá menos posibilidades de que sea duradero. En consecuencia, este repunte del mercado no nos ha animado a cambiar nuestra estrategia de asignación de activos; la cual continúa siendo equilibrada, aunque, algo más cautelosa en estos los últimos meses.
Riesgos políticos
Hay otras razones políticas que justifican una mayor cautela. El riesgo de un Brexit duro ha aumentado en las últimas semanas, aunque su impacto en la libra esterlina ha sido mínimo. Además, hay más posibilidades de que se celebren nuevas elecciones en Italia, dando potenciando una coalición de la Lega y Fratelli d’Italia, dos partidos considerados de extrema derecha.
Este es un tema crucial ya que Matteo Salvini y los otros diputados de la Lega están abogando por el proyecto de mini-Treasury Bill o mini-BOT, un esquema que permitiría al Tesoro emitir valores que podrían ser utilizados para pagar impuestos. Esto equivaldría en muchos sentidos a una moneda paralela, una idea que incluso aparece en el programa de la alianza Liga-Forza Italia. Hay que tener en cuenta que los principales partidos populistas de Europa han dejado de hablar de abandonar el euro, probablemente porque la idea aterroriza a los votantes. Pero el concepto de una moneda paralela parece una forma encubierta de alcanzar los mismos objetivos sin correr el mismo riesgo político. ¿Esto sería realmente así? Estaremos atentos a la evolución.
En consecuencia, la rentabilidad de los bonos gubernamentales es excesivamente baja, al tiempo que las diferenciales de crédito se han estrechado. Esto hace que los mercados de bonos sean menos atractivos, aunque todavía veamos oportunidades en los bonos de países emergentes y en la deuda financiera subordinada. Por lo tanto, estamos menos expuestos costumbre a los mercados de renta fija, a la espera de oportunidades más atractivas. También nos encontramos todavía lejos de la exposición máxima a los mercados de renta variable.
El ciclo está maduro y el entorno se ha vuelto inestable debido al riesgo político. Reconocemos que los bancos centrales están siendo proactivos y que están teniendo una influencia considerable en los mercados, pero las rentabilidades recientes no son indicativo fiable de lo que pueda ocurrir en el futuro ya que han acumulado serias ganancias en las últimas semanas. En un entorno así, tiene sentido seguir invirtiendo, pero con moderación. En cambio, las oportunidades de mercado y el riesgo son actualmente muy, y probablemente excesivamente, políticos (a nivel monetario, proteccionista y populista). Los fundamentales tampoco son especialmente alentadores, aunque en este momento no es lo que más nos preocupa.
Tribuna de Benjamin Melman, CIO de Edmond de Rothschild Asset Management.
